重组扎堆流产屡现图穷匕见 PE+上市公司模式风险陡升

A股指数牛气冲天，中小盘股却是阴云密布。在市场及监管环境骤变的格局下，此前横扫市场的重组热浪迅速冷却。

5日，秀强股份与赛为智能双双宣布重组告吹。其中，秀强股份因引入战投蝶彩资管，停牌前股价飙涨；赛为智能则曾因收购金宏威连拉7个涨停板。这两个案例，堪称近期重组扎堆流产的典型样本。

据上证报记者统计，2014年最后一个月，终止重组的公司数量达到27家，大大超过此前11个月的均值，其中既有天润控股、新国都等多个跨界并购案，也不乏一些规避借壳的包装方案。如果套用当下时髦的词，这种贴热点炒股价、“处心积虑”规避借壳的方案可称之为“武媚娘式”重组，虽然表面看风光无限，实则暗藏“杀机”。

“并购重组一定还是A股市场的一条主线，”资深市场人士对记者表示，但以往那些花哨的、露骨的、炒作型的重组会面临更加严格的审核。

“PE+上市公司”模式风险陡升

3个月前，秀强股份在蝶彩资管完成入股登记时就停牌筹划重组；5日，公司宣布终止重组并复牌后遭遇一字跌停。

在当前“PE+上市公司”运作模式被纳入重点监管的背景下，秀强股份的境遇颇具代表性。近期，硅谷天堂减持精伦电子，以及天晟新材PE入股方案的流产，都显示出“PE+上市公司”的运作模式正在面临冲击。

回顾股价走势，从2014年9月6日蝶彩资管战略入股秀强股份的公告披露后，秀强股份的股价就一路飙升。这背后，是蝶彩资管曾成功押宝江苏宏宝(现为长城影视)的光辉战绩，打开了秀强股份的重组预期。公司10月8日公告，蝶彩资管1000万股股份过户登记完成，持股占比5.35%，三个交易日后，秀强股份停牌筹划重大资产重组。从9月6日至停牌，秀强股份19个交易日的累计涨幅高达45%。

对于终止重组的理由，秀强股份公告解释为“公司最终未能就关键交易条款与标的公司达成一致”。不过有PE人士认为，这与近期监管机构打击涉嫌股价操纵的市值管理，并加强对“PE+上市公司”运作模式监管有关联。

就在几日前，硅谷天堂减持精伦电子的动作已经让“PE+上市公司”模式透出阵阵凉意。据精伦电子2014年12月30日公告，硅谷天堂旗下硅谷恒通于12月26日通过二级市场减持公司3万股，占总股本的 0.01%，其持股比例由5%降至4.99%。此前，硅谷恒通于2014年4月份举牌精伦电子，硅谷恒通当时表示将与公司在发展战略、业务拓展及资本运作上进行合作。但如今8个月过去了，精伦电子的重组事项迟迟没有推进，公司股价从硅谷恒通入股时的6元-6.3元，涨至9.84元后一路下滑，而硅谷恒通则在股价跌至7元左右时将持股减持至5%的举牌线下，这意味着其日后减持将无需再对外披露。

一个有趣的细节是，2014年10月，投资者在互动平台询问精伦电子，硅谷天堂介入后为什么迟迟没有动作。公司回应说：“欢迎优秀投行成为公司的财务顾问，并与包括硅谷在内的多家投顾保持良好关系。前期有投资者就此问题探讨过，我们表态是婚姻是以幸福长久为目的，相亲可以，但不应设置以迅速结婚为目标的时间表，应找到互补性和合作点。”

一个背景是，近期上交所监管部门人士表示：“市场盛行的‘PE+上市公司’运作模式为监管工作带来了新课题，主要可归纳为市场操纵、内幕交易和信息披露三方面问题。在日常监管工作中，上交所已经把PE与上市公司的这种合作纳入了监管重点。”

“跟风式”重组不吃香

无独有偶。赛为智能也于5日宣布重组流产，这个曾为公司带来7个涨停板的重组方案于2014年5月底因“有关方面涉嫌违法被稽查立案”被暂停审核。按照公司解释，金宏威认为，重组被暂停审核且交易进程无具体时间表，对金宏威的经营造成了很大影响，故提出终止重组。值得一提的是，由于精准控制标的资产估值，该次交易对价稍稍低于上市公司100%的资产规模，规避借壳意味颇浓；另外，赛为智能此前已因“频放利好、高位套现”的做法受到质疑。

“重组暂停审核不是绝对的障碍，此前不少公司因此暂停，但大部分公司都在消除影响后恢复了审核。”市场人士认为，赛为智能终止重组恐怕还有其他原因。

据上证报记者统计，在2014年12月，终止重组的公司数量达到27家，大大超过此前11个月的均值，其中包括多个跨界收购游戏资产的方案，例如长城集团、天润控股、新国都等。关于终止原因，天润控股表示系原标的公司上海旭游未来盈利能力如何存在一定的不确定性，且交易双方对估值调整、成交价格调整的事项上存在分歧。

更富戏剧性的是，2014年初曾宣布重大资产重组进军网游的新国都，当时股价曾连拉10个一字涨停，12月却宣布因标的公司核心人员发生变化，终止本次重组。

若将时间轴再拉长一点，可以发现，从2014年下半年以来，上市公司的跨界影视、游戏类并购已逐渐“失宠”。如德力股份今年7月披露拟以9.3亿元收购神武世纪100%股权，公司股价在方案发布后第一个交易日涨停，次日旋即跌停，此后股价一路下行，该交易于11月13日宣布终止。

“2014年很多重组都隐含市值管理的动机，并购标的紧追热点，方案设计眼花缭乱，”某投行人士对记者说，这种模式在监管趋严的背景下可能行不通了，“据我了解，部分方案终止是由于标的资产业绩下滑，根本不可能完成业绩承诺，反正股价都炒上去了，股东趁机套现了，股价也不会再回到原点。”

华泰联合证券总裁刘晓丹近期也表示，2014年很多上市公司所谓的“市值管理”就是追求短期股价提升而盲目并购热点题材。同时，“囫囵吞枣”一次性并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象也屡见不鲜。

刘晓丹认为，可以预见的是，2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标，对赌无法实现，整合后遗症开始显现。同时，市场各个参与主体会更加理性，不再迷信对赌是万能的；投资者也会更加清醒，理解并购只是企业一种中性的投资行为，而不一定是利好。