乐山电力2026年中报管理层讨论与分析：效益承压、现金流改善，电价政策扰动进入兑付期

一、战略主题演变：从“建设夯基”转向“效益与合规”

2026年半年报管理层讨论与分析的定调较2025年明显趋紧。报告期开篇即称“面对更加复杂的经济形势和经营压力”，提出贯彻落实“1234”工作思路、聚焦效益提升和合规管理、制定“提质增效重回报”专项行动方案、锚定八项关键目标、确定七大攻坚行动32项工作举措。而2025年年度报告对当年的回顾是“全力以赴夯基础、谋发展、防风险，推动主要指标稳中有升、重点任务全面完成”，战略叙事集中于“三网建设提质扩能、培育新兴产业、持续挖潜增效”。

对比可见，公司工作主线已由“33221”布局下的规模建设与转型扩张，切换至“合规管理年”框架下的效益守护与内部挖潜，战略关键词从“高质量转型发展”变为“抓经营、挖潜力、稳效益、防风险”，重心明显向利润质量与股东回报倾斜。

二、业务结构：传统三网量价承压，新兴业务进入运营验证期

2026年上半年主要经营数据中，四项核心实物量指标“两降两平一升”结构清晰：发电量与售气量同比下降，售电量基本持平，售水量保持增长。

2025年年报披露的分行业数据显示，收入增长引擎已发生结构性切换：电力、天然气、自来水三大传统主业收入全线收缩，新兴业务以+79.94%的收入增速成为唯一扩张板块，但其毛利率同比下降3.56个百分点，规模扩张伴随成本先行。

天然气是盈利恶化最突出的板块：2025年售气成本同比上升1.02%，收入同比下降4.68%，毛利率骤降5.07个百分点；2026年上半年售气量进一步下滑7.54%。与之对应，燃气业务核心子公司乐山市燃气有限责任公司净利润由2025年上半年的538.44万元转为2026年上半年亏损82.95万元。子公司层面的半年对比显示，传统公用事业与新兴业务子公司普遍由盈转亏或盈利收窄：

值得关注的是乐晟储能：该公司为龙泉电网侧储能电站项目公司，2025年上半年尚处调试期、基本无收入，2026年上半年营业收入已达1,851.66万元，超过2025年全年水平，但同期净利润为-148.11万元。管理层在风险部分将其归因于“储能项目收益仅依赖现货电价及辅助服务出清价格，两者价格波动频繁，运营压力较大”，新兴业务正从建设投入期进入现货收益的验证期。

利润端的支撑结构同样在变化：2026年上半年投资收益1,027.39万元，同比下降34.46%，其中参股公司四川晟天新能源发展有限公司贡献权益法投资收益1,211.99万元（其上半年净利润为0.63亿元，上年同期为0.95亿元），乐山锦江新嘉州文化旅游有限责任公司亏损184.61万元。参股光伏资产收益下滑，直接压制了当期利润。

三、关键措施执行情况：年度经营目标与上半年的对照

2025年年报为2026年设定的经营目标与上半年实际完成情况如下：

目标值的设定本身已隐含管理层对2026年发电、售气弱于2025年实际的预期。上半年售气量同比降幅（-7.54%）明显大于年度目标相对2025年实际的降幅，是四项指标中偏离年度目标幅度最大的实物量。

在具体举措的执行层面，2025年年报提出的多项计划在上半年报告中得到呼应或出现偏差：其一，年报“开源增收”计划中“积极跟进输配电成本监审和核价、争取合理公允的核价标准”一项，上半年落地为两则电价政策——四川省居民阶梯电价调整（川发改价格〔2026〕255号）预计减少公司2026年度电力业务利润约2,400万元，第四监管周期输配电价（川发改价格〔2026〕315号）自2026年8月1日起执行，地方电网同价区参照执行；其二，年报“一款一策”重点账款清收计划，对应上半年信用减值损失转回50.52万元、资产减值损失同比收窄56.87%、营业外收入（违约金）同比增加59.51%，陈欠清收成效在报表中体现；其三，年报提出“新设科技创新机构、加大科技创新投入”，上半年利润表中研发费用科目仅1.47万元，科技创新投入的落地尚未在报表层面显现。

四、核心能力建设：资产护城河增厚，研发投入仍处低位

核心竞争力表述在2026年中报中延续了2025年年报的“绿色能源、主要业务经营稳定、专业化管理团队、规范公司治理”四维框架，基础设施指标稳中有升：自有及并网水电站装机容量由2025年末的37.9565万千瓦增至38.9165万千瓦；110千伏主变由35台增至36台、总容量由135.10万千伏安增至138.6万千伏安；燃气用户由42.25万户增至42.59万户，自来水用户由26.83万户增至27.34万户，而电力用户由54.39万户降至54.17万户。

研发方面，2025年年报披露全年研发投入合计92.18万元，占营业收入0.03%，研发人员20人、占员工总数0.63%，年度成果为软件著作权1件，研发活动集中于虚拟电厂聚合平台。公司在2025年年报的未来展望中称将“以数智化、绿色化新兴业务改造提升传统业务”，并系统谋划“十五五”规划，上半年披露的研发费用规模显示该能力建设仍处于启动阶段。

五、财务表现与经营质量：现金流显著修复，利润含金量待观察

2026年上半年营收与利润双降，扣非净利润降幅（-29.25%）大于归母净利润降幅（-12.71%），非经常性损益合计246.23万元，其中政府补助（递延收益摊销及稳岗补贴）243.90万元，构成利润的重要缓冲。这一依赖结构在2025年年报中已存在：全年归母净利润2,331.76万元，其中非经常性损益1,979.97万元（主要来自处置工程资产收益1,184.70万元与政府补助618.90万元），扣非净利润仅351.79万元，同比下降48.43%。

经营质量层面的改善信号集中于现金流：上半年经营活动现金流量净额由上年同期的-7,573.06万元转正至9,955.02万元，管理层解释为使用票据支付部分货款、购买商品支付的现金同比减少，叠加陈欠清收带动减值转回。筹资活动现金流量净额为-21,267.74万元，主因压降融资规模、借款收到的现金减少，且上年同期收到募集资金1.98亿元。资产负债表相应呈现收缩特征：期末总资产44.56亿元，较上年末下降6.74%；货币资金2.32亿元，下降50.72%（支付电费及以募集资金支付募投项目款）；一年内到期的非流动负债下降64.41%。归母净资产20.69亿元，与上年末基本持平（-0.003%）。2025年全年利润集中于三季度（当季归母净利润6,492.89万元，一、四季度亏损）的季节性特征，亦提示该公司利润对丰水期发电与电价执行的敏感度较高。

六、风险认知演进：从“政策预期”到“政策兑付”

对比2025年年报“公司未来发展讨论”中的风险提示与2026年中报“可能面对的风险”，管理层对风险的表述由展望性判断转向对已落地政策的消化：

• 电力业务：年报提示“全国统一电力市场建设进程加快，传统电力业务盈利能力下降”“输配电成本监审的影响存在不确定性”；中报表述为“随着电力体制改革的纵深推进，陆续出台相关电价政策，电力收益持续收窄”，并披露居民阶梯电价调整的全年利润影响约2,400万元及第四监管周期输配电价方案，政策风险已进入损益兑付阶段。
• 天然气业务：年报提示“上游气价上涨、工商业用气量下滑及房地产影响安装量减少”；中报表述为“执行上游中石油新购天然气合同、调整购气结构计价结算规则增加购气成本，利润空间持续承压”，成本冲击由预期转为现实，叠加上半年售气量-7.54%的量价双压。
• 自来水业务：中报在年报基础上新增“受区县城乡供水一体化项目新建水厂投运影响，存量市场竞争加剧”，并提示新版供水条例实施带来的合规成本与舆情管理压力；水价调整进程的不确定性在两份报告中均被保留。
• 新兴业务：年报风险为“四川电力现货市场正式落地……售电盈利空间压缩”；中报已具体化为“电力现货市场常态化运行，分时电价受新能源出力、负荷、天气等因素影响波动较大”，并直接点明储能收益对现货电价与辅助服务出清价格的单一依赖。对应的应对措施也从“布局建设”转向运营对冲——建立全电量现货结算导向的日度电量预测体系、统筹中长期合约与实时现货配置、构建多维数据模型强化现货电价预测。

综合结论

两份报告共同勾勒出一条“政策成本兑付叠加新兴业务盈利验证”的经营主线：2025年公司以新兴业务放量（+79.94%）和资产处置收益支撑了收入增长与利润底线，2026年上半年则在居民阶梯电价调整、天然气新购气合同成本、现货电价波动三重挤压下出现营收利润双降，扣非盈利进一步收窄至443.63万元。同期积极信号在于经营现金流由负转正、融资规模主动压降、陈欠清收显效，显示管理层“提质增效重回报”专项行动在现金与资产负债表管理上确有落地；而售气量-7.54%的加速下滑、储能等新兴子公司的由盈转亏、参股光伏投资收益的回落，说明传统主业与转型板块尚未形成稳定的盈利接力。下半年第四监管周期输配电价的执行口径、居民阶梯电价调整的全年影响兑现节奏，以及储能现货运营的收益稳定性，是检验该公司全年经营目标完成度的三个关键变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。