大连圣亚2026年半年报MD&A解读：债务重组收益驱动账面扭亏 扣非转负与费用上行凸显经营承压

报告对象与对比口径

本文解读大连圣亚旅游控股股份有限公司（600593）2026年半年度报告"第三节 管理层讨论与分析"，并以2025年年度报告同章节及财务数据为主要对照，辅以2025年同期（2025年半年度）数据作趋势参照。2026年半年报未经审计，报告期不进行利润分配。

一、宏观判断与战略基调：从"化解困境"转向"体验升级"

宏观环境定调趋积极。 2025年年报的行业叙述以政策梳理为主，列举2025年1月国办繁荣文旅消费措施、2月银发旅游列车行动、6月辽宁省文体旅提振消费举措及10月二十届四中全会"十五五"规划建议"推进旅游强国建设"，表述为"需求升级、市场下沉、文旅融合、科技赋能的大众旅游全面发展新阶段"。2026年半年报进一步引用量化景气数据：据文化和旅游部抽样调查，2026年上半年国内出游人次34.63亿，同比增长5.4%；出游总花费3.21万亿元，同比增长2.0%，并援引2026年政府工作报告"高质量发展文化旅游业"、6月八部门铁路旅游融合措施及7月《旅游强国建设"十五五"规划》。管理层对行业判断由"政策环境梳理"转向"行业重心由规模扩张转向质量效益提升"的确定性表述。

战略关键词演进。 2025年年报经营主轴为"夯实主业，拓展高质量发展空间""保持核心稳定，探索IP发展新模式""聚焦体验优化，健全高效服务体系""精准营销运营，保持营收稳健态势""全力施策克艰，持续强化风险防范"，全文基调为"2025年是大连圣亚海洋世界运营30周年，公司继续深耕存量业务……积极化解公司困境"。2026年半年报开篇定调为"以文旅体验升级为核心发展方向，深耕内容生态，提升演艺内容迭代能力，打造多维度沉浸式体验新场景，强化精细化运营……持续推动公司高质量发展行稳致远"。对比可见，表述重心由"稳存量、化困境"转向"体验升级、内容生态、IP运营、服务定制化"，年度经营语境中的风险处置叙事让位于产品与服务升级叙事，风险化解内容被压缩至单独小节"（四）风险管控"。

二、业务板块表现与策略：从"开新场"到"存量挖潜"

四大业务板块（景区经营、商业运营、动物经营、酒店运营）两期未变，两大景区场馆口径出现细节调整：哈尔滨极地公园由2025年年报的"海洋馆、极地馆、恐龙馆/异宠馆、淘学企鹅馆"（异宠馆2025年5月由原恐龙馆升级启幕）变为2026年半年报的"海洋馆、极地馆、异宠馆、淘学企鹅馆"，恐龙馆表述消失。

扩张节奏差异显著。 2025年哈尔滨景区以新场馆落成为主（异宠馆、深海隧道均系新建/改造投入）；2026年上半年哈尔滨动作集中于存量空间改造（咩咩农场、蓝色小镇2.0）与服务设施补强，未见新增大型场馆披露，与"主要在建项目长期停工"的自述风险相印证——在建工程账面余额2025年末与2026年6月末均为357,119,660.09元，未发生变动。

收入结构（仅2025年报披露分产品数据）：

管理层解释：景区经营增长源于客流量与门票收入增加；动物经营下滑源于动物销售数量减少；商业运营下滑源于餐饮收入降低；酒店运营高增源于企鹅酒店（2024年8月开业）全年运营期拉长。全部主营业务收入来源于东北地区（2025年5.07亿元，同比增长0.30%）。2026年半年报未披露分产品收入，增长引擎的量化验证需依赖子公司数据（见下文）。

三、研发投入与核心竞争力

竞争力表述高度稳定。 两期均称"核心竞争力未发生重要变化"，六大优势（产品、技术、服务、品牌、管理、人才）条目与措辞基本一致；技术优势持续强调"国家级南极企鹅种源繁育基地"、斑海豹救助繁育技术及《斑海豹救助和放归技术规程》列入辽宁省级地方标准。

研发投入连续收缩是明确信号。 2025年年报披露研发投入合计1,744,422.42元（费用化1,679,872.42元、资本化64,550.00元），占营业收入比例0.34%，研发人员80人、占总人数11.10%；研发费用同比-22.70%。2026年上半年研发费用48,118.22元，同比-74.36%。两期口径相同：均系全资子公司大连圣亚生物科技发展有限公司"持续研发投入减少所致"。研发强度在两年内连续下降，与"技术优势、产学研"表述之间的张力值得关注；公司技术积累的现实载体更多体现于动物保育（斑海豹放归2头等公益科研活动）与标准制定，而非费用化研发支出。

四、关键财务指标与管理层归因

账面盈利与经营盈利背离。 2026年上半年归母净利润扭亏为盈，但管理层明确归因于非经营性因素：报告期签订执行和解协议产生债务重组收益3,204.94万元（计入非经常性损益，对应利润表投资收益27,187,556.22元），叠加上年同期转让子公司股权产生投资损失（2025年同期投资收益-0.12亿元）的综合影响。扣非净利润转负（-322.18万元），管理层归因于"扣除债务重组收益，及费用增加等因素"。2025年全年情形相反——扣非净利润0.55亿元（+165.78%）高于归母净利润0.27亿元，非经常性损益合计-2,798.72万元，主要拖累项为非流动性资产处置损益（-1,309.53万元）、其他营业外收支（-788.35万元）、或有事项损益（-479.95万元）及镇江大白鲸海洋世界有限公司非经常性损益份额（-384.22万元）。两年数据并置显示：2025年盈利质量受诉讼及资产处置类损失侵蚀，2026年上半年账面利润则由一次性债务重组收益支撑，持续性经营利润尚未转正。

费用端结构性压力。 2026年上半年营业成本0.96亿元（同比+0.25%），销售费用0.17亿元（+10.40%），管理费用0.38亿元（+25.12%），财务费用0.20亿元（-20.37%），研发费用4.81万元（-74.36%）。管理费用增速显著高于收入增速（+2.29%），是公司自述"费用增加"拖累扣非利润的主要构成；财务费用下降延续2025年"部分金融机构下调贷款利率"的趋势。其他变动中，营业外支出同比-80.65%（诉讼赔偿损失减少）、所得税费用+320.98%（递延所得税费用增加）亦反映诉讼事项阶段性出清。

现金流与融资结构。 2026年上半年经营活动现金流净额0.33亿元（+15.54%），好于上年同期，但较2025年全年1.91亿元的强度存在季节性差距（2025年三季度单季经营现金流1.60亿元，为全年峰值）。投资活动现金流净额-1.61亿元，公司披露系"因签订执行和解协议支付股权转让款"；筹资活动现金流净额1.29亿元，系"收到拆借款增加"；期末短期借款1.40亿元，较上年末+46.03%（流动资金借款增加）。债务结构仍处高位：公司在两期风险提示中均陈述"最近三个会计年度资产负债率均高于80%"。

受限资产规模仍大。 2026年6月末受限资产账面余额合计1,631,209,631.43元（账面价值1,102,973,557.27元），较2025年末（余额1,649,249,273.45元）小幅下降，构成包括固定资产、无形资产、在建工程、投资性房地产的"贷款抵押及司法冻结"以及长期股权投资司法冻结4,900.00万元。

五、主要子公司与参股公司：哈尔滨为利润主体，营口项目持续拖累

2025年年报中公司转让大白鲸世界（淳安）文化旅游发展有限公司股权（减值后账面净资产为0元），2026年上半年新设极创辰源（杭州）文化创意有限公司与哈尔滨狮子小毛商业管理有限公司（商业运营细分主体），延续2025年新设"哈尔滨缇娜/缇米/艾米拉"等商业管理公司的路径——子公司层面呈现"出清无效资产+增设商业、文创运营载体"的双向调整。

六、未来规划执行情况：2026年度经营计划的落地对照

2025年年报"（三）经营计划"为2026年设定三条主线：其一"创新产品与深度服务驱动稳健发展"，其二"锚定市场趋势，升级市场运营战略"，其三"克难点、疏堵点，持续降低风险总量"。

• 计划一执行较充分：三大王牌表演升级、沉浸式主题活动常态化、IP衍生产品扩容（核桃、核桃露、企鹅艾美丽）、企鹅酒店"观企鹅+轻游乐"场景、咩咩农场等，与"打破围墙思维、创新沉浸式互动产品、迭代季节性爆款产品"的计划表述高度对应。
• 计划二披露有限：半年报仅笼统提及"线上线下一体化销售渠道"，未出现2025年叙述中的"直播+达人矩阵""达人合作""流量体系"等具体运营指标，渠道策略的执行细节与成效披露较年报为弱。
• 计划三取得阶段性实质进展：年报中"推进重大诉讼事项和解"在2026年上半年落地为执行和解协议签署并确认债务重组收益3,204.94万元，诉讼赔偿类支出同比大降；2025年7月26日董事会审议通过的向特定对象发行股票事项（募集资金总额不超过9.56亿元，扣除发行费用后全部用于偿还债务和补充流动资金）截至2026年半年报批准报出日"尚待获得中国证监会同意注册的批复"，与年报披露状态相比无实质推进。此外，2026年4月至6月公司推进2025年限制性股票激励计划首次授予部分限制性股票的回购注销（公告编号2026-024、2026-027、2026-036、2026-037）。

七、风险认知演进：清单稳定、措辞随进展微调

2025年年报与2026年半年报的风险清单均为六项且顺序一致：宏观经济波动、自然社会环境因素、诉讼、股份质押冻结、偿债、主要在建项目长期停工。差异体现在三处：

1. 诉讼风险：2025年报表述"正在积极推进重大诉讼事项和解事宜，部分诉讼事项已达成和解"；2026年半年报在自述"部分诉讼事项已达成和解"的基础上，将化解举措落至执行层面，并提示"若无法按照和解协议约定或相关法院判决偿还诉讼相关债务，资产存在进一步被冻结、拍卖、变卖等风险"。
2. 偿债风险：2025年报还披露拟与发行对象受同一方控制的公司签署不超过2.5亿元借款协议；该表述在2026年半年报中消失，定增批复时间不确定性被再次强调。
3. 在建项目停工风险：2025年报表述为"将对公司资产负债及经济状况等造成不利影响"；2026年半年报升级为"将导致在建项目需要计提减值准备，对公司的生产经营及盈利能力产生不利影响"——结合营口项目2025年已计提在建工程减值、半年报中该项目净资产继续缩水，该风险从提示走向实际损益确认。

股份质押冻结风险两期数据一致：星海湾投资所持30,945,600股全部质押（占其持股100%、占总股本23.72%），星海湾投资、磐京基金、杨子平及磐京稳赢6号基金所持股份均被司法冻结。风险判断整体维持谨慎，未新增AI、地缘政治等新维度风险。

八、综合结论

大连圣亚2026年上半年管理层讨论与分析呈现三条主线：战略叙事由"化解困境、稳中求进"切换至"文旅体验升级、内容生态与IP运营"，产品动作从2025年的大连、哈尔滨双向开新场转向存量空间精细化改造，与在建工程停工、资本开支冻结的财务现实相互印证；账面利润扭亏（归母净利润0.16亿元）完全依赖执行和解产生的债务重组收益3,204.94万元及上年同期低基数，扣非净利润-322.18万元与管理费用同比+25.12%的组合表明内生盈利能力尚未修复，盈利质量改善需等待暑期旺季与后续季度验证；负债端压力未见实质缓解，短期借款扩张、筹资依赖拆借款、定增批复悬而未决、在建项目停工及营口子公司持续亏损构成2026年下半年的主要不确定项。研发费用连续两年收缩与"国家级南极企鹅种源繁育基地"等技术叙事的落差、限制性股票激励计划回购注销与扣除股份支付后归母净利润19,441,843.19元（高于账面归母净利润）反映的股份支付成本，是观察其"高质量发展"成色时需要持续跟踪的两处数据点。

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