云南白药2026年中报：扣非净利创同期新高，剔除上海医药波动后归母净利增8.33%

一、战略主题演变：从"逆势增长"到"稳健增长"，战略重心转入执行兑现期

对比两份报告的行业判断与战略基调，管理层表述呈现明显的边际变化。2025年年报将当年业绩定性为"逆势增长"，实现了"增长、增效、增值"的既定目标，并把2026年定义为"2+3"战略第二阶段起步之年与"3+2"新战略的开局之年；2026年中报则表述为"业绩保持稳健增长，经营韧性与长期成长空间进一步夯实"，未再使用"强劲""逆势"等措辞。

值得关注的是，报告期初管理层完成经营层聘任并审议通过《2026年公司组织架构方案》，将当年工作重心放在"战略解码执行"与"产品、渠道、资源"三重聚焦上。这显示管理层判断已从战略设计转向执行与能力兑现，增长预期相应调低。

二、业务结构变化：工业占比连续提升但增速换挡，四大板块动能分化

2026年上半年工业销售收入87.72亿元，占营业收入比重40.08%，比重同比上升0.07个百分点，管理层称"2023年至今工业收入占营收比重实现连续增长"。但对比增速看，工业收入同比增速由2025年上半年的11.13%、2025年全年的10.70%降至报告期的3.15%，增速明显换挡。同期商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%，扭转了2025年全年-1.53%的下滑。

注：2025年上半年药品、省医药为"主营业务收入"口径，与2026年上半年"营业收入"口径略有差异；2026年中报未披露各事业群收入增速。

分板块看，增长引擎与收缩板块并存：

• 药品事业群仍是核心引擎，但节奏放缓。核心大单品中，云南白药气雾剂销售收入突破15亿元（2025年上半年突破14.53亿元），云南白药膏突破7亿元；第二曲线品种气血康口服液销售收入3.39亿元、同比增长约68.1%，蒲地蓝消炎片超1亿元、同比增长27.8%，藿香正气水突破5000万元、同比增长60.2%。对比2025年年报"单品销售过亿产品10个、核心系列销售收入超55亿元、气雾剂突破25亿元、膏突破12亿元"的高基数，报告期内板块收入绝对值增幅有限，增长更多由第二梯队品种贡献。
• 健康品事业群收入同比几乎走平（34.54亿元对34.42亿元），但盈利改善明显。管理层披露该板块"净利润创2023年以来同期新高"，主要来自产品结构优化与运营效率提升。抗敏牙膏销售额2.42亿元、美白牙膏2.08亿元，两者"已显著超过去年年内销售额"；养元青洗护产品销售收入2.54亿元、同比增长超17%；健康品板块线上销售额同比提升21%，对冲了传统线下渠道增长迟滞。
• 中药资源事业群外销收入7.44亿元，明显低于上年同期的9.14亿元，管理层以"收入端稳住基本盘"概括，未解释回落原因。但报告同时披露数智云药平台截至2026年8月末累计交易额突破42亿元、线上注册农户超9万人（2025年全年平台累计交易额突破21亿元、注册农户超2.3万人），平台规模扩张与外销收入收缩并存，提示该板块仍处于中药材价格深度调整后的量价重构阶段。
• 省医药公司收入122.89亿元，高于上年同期的121.64亿元。结构性亮点在非药配送业务销售同比增长23.6%（2025年全年为+11.7%），新特药专业药房销售同比增长36.1%（2025年上半年为+57%），后者高增基数下增速回落。

三、关键措施执行情况：大单品与管线兑现较快，并购与出海落地滞后

将2025年年报"2026年主要工作计划"与2026年中报实际进展对照，执行情况呈现"内快外慢"的特征：

• 产品聚焦执行充分。年报提出构建"头部引领、腰部支撑、底盘稳固"的产品体系，中报在药品端落地为"1+4+N"产业组合（伤痛管理为核心，心脑血管、呼吸系统、消化系统、泌尿系统四个培育领域），健康品端形成"抗敏、美白、儿童、洗护"功能性新品矩阵，均取得可量化进展。
• 渠道改革延续。药品端持续升级"云鼎经纬"一级经销商直供模式并推进溯源管理；省医药公司以"医共体药品智管平台+中心药房"模式下沉县乡村市场，并试点无人机急救药械配送。这些措施与年报提出的"云鼎经纬模式深化""基层及第三终端下沉"一致。
• 外延式并购转入谨慎。2025年完成对聚药堂6.60亿元收购后，2026年上半年未新增重大股权投资，反而出售上海韩仕健康咨询、上海云臻妮医疗美容门诊部并注销时光穿越（广州），现有重大非股权投资集中于上海国际中心（进度98.00%）与昆明研发中心（进度57.00%）。报告期投资额52.26亿元，较上年同期增长49.88%，其中期末交易性金融资产余额47.51亿元、当期购买金额68.00亿元，资金更多配置于银行及券商理财产品。
• 出海战略与报表口径背离。管理层将"中药产品出海"列为重点方向，报告期内续断、秦艽药材实现首次出口、桉叶油出口打开东南亚市场，INB301注射液同时获中国NMPA及美国FDA临床试验许可。但合并报表国外收入仅0.61亿元，同比-73.40%（2025年全年为1.09亿元、同比-69.58%），国外收入占营业收入比重降至0.28%。海外业务规模连续两个报告期收缩，与战略表述形成反差，是后续需要持续跟踪的指标。

四、核心能力建设：研发投入提速，管线由"储备期"进入"临床兑现期"

研发投入是本报告期投入端最显著的变化。2026年上半年研发投入2.17亿元，同比增长27.13%，高于2025年全年21.51%的增速；2025年研发投入4.23亿元，占工业销售收入比重2.64%，研发人员704人、同比增长13.73%，硕士及以上学历人员增速超过30%。

中期管线的关键节点在报告期内密集兑现：全三七片完成Ⅱ期临床并启动小样本临床试验，氟比洛芬凝胶贴膏完成生物等效性试验，特殊医学用途全营养配方食品获得注册证书。资本化投入从2025年的7,278.85万元（资本化率17.19%）所对应的"附杞固本膏、INR101进入Ⅲ期"逻辑，在报告期管线进展中得到延续。

数字化能力建设同步推进：数智云药平台入选工信部人工智能应用典型案例（全国中医药领域唯一），公司通过DCMM量化管理级（四级）认证（国内医药行业首家），并在中医药行业率先实现数据资产入表、完成牙膏等核心品类一物一码全量赋码。管理层在核心竞争力部分延续"全产业链、持续创新、渠道、人才、品牌"五维框架，护城河表述较2025年年报基本一致，但新增了"雷公中医药大模型"与"行业首座中医药灯塔工厂"两项数智化支点。

五、财务表现与经营质量：利润低增受联营收益扰动，费用收缩与现金流提供支撑

归母净利润增速从2025年上半年的13.93%回落至1.88%，管理层给出了明确的归因：对上海医药的投资收益受其一次性特殊损益波动影响，同比下降1.69亿元；剔除该影响后，上半年归母净利润同比增长8.33%，二季度同比增长13.18%。投资收益占利润总额比例由2025年的17.26%降至报告期的14.06%（投资收益6.02亿元，其中上海医药投资收益6.15亿元），联营收益对利润表的扰动仍然显著，但依赖度边际下降。

费用端呈现主动收缩：销售费用24.50亿元，同比下降2.62%（管理层解释为陈列费、广告宣传费下降；2025年全年销售费用因线上投放增加15.16%）；管理费用3.28亿元，同比下降9.88%，降本增效力度强于2025年全年（-1.68%）。工业毛利率65.83%，同比下降2.10个百分点，略高于2025年全年水平（65.19%），原材料与成本端仍存压力。

资产负债结构保持稳健：期末资产负债率25.56%，低于2025年末的26.02%；货币资金余额95.70亿元；经营性现金流净额41.06亿元，高于同期归母净利润37.01亿元。存货周转效率提升，应收款项融资下降1.58个百分点。股东回报方面，公司审议通过2026年特别分红方案，每10股派现10.38元，合计18.52亿元，占上半年归母净利润的50.04%；叠加2025年度90.09%的累计分红率，分红频次与力度均处于高位。

六、风险认知演进：风险清单保持稳定，行业判断边际转谨慎

两份报告列示的风险类别完全一致，均为政策变化风险、市场不确定性风险、创新研发成果转化风险、外延式发展风险四项，未新增人工智能、地缘政治等维度。风险表述的边际变化体现在行业判断上：2026年中报在行业部分明确写入"行业营收增长与利润兑现压力加大，整体增速放缓""证据薄弱、质量不可追溯、低水平重复的批文与产能将加速出清"，并在市场风险中强调"医药行业经营承压明显、健康消费品面临消费市场信心分化"。结合2025年年报引用的行业数据（2025年中成药行业营收增速-6%、利润增速-2.9%），管理层对行业出清节奏的判断趋于谨慎，风险应对措辞延续"以临床价值为导向""穿越周期"等既有框架。

七、综合结论

云南白药2026年上半年的管理层讨论与2025年年报对照，呈现"战略延续、增速换挡、结构分化"的组合：战略上，"3+2"新战略开局叠加"十五五"规划衔接，四大事业群定位与"大单品"路径未变；经营上，扣非净利润35.18亿元与经营性现金流41.06亿元均创同期新高，工业收入占比40.08%连续提升，但工业收入增速由2025年的10.70%回落至3.15%，中药资源外销收入显著收缩，健康品收入走平而利润创新高，合并报表国外收入连续两年大幅下降；利润增速对上海医药联营收益的敏感度虽在下降，一次性损益仍造成1.69亿元的同比扰动，剔除后内生增速为8.33%。报告期内的增量看点集中在研发端——投入增速提升至27.13%，清心莲子饮颗粒NDA受理、INR101入组率75%、INB301获中美双许可等节点表明中长期管线正从储备转向临床兑现，其后续推进节奏与工业板块的量价修复情况，将共同决定"稳健增长"基调能否延续。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

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