*ST莫高2026年中报：膜袋与葡萄酒驱动营收+45.80%，亏损收窄但经营现金流仍为负

战略基调：行业降幅收窄，公司从"双轮驱动"转向"膜袋扛旗"

2025年年报中，管理层将发展战略表述为"开放的莫高、走出去的战略"，明确"葡萄酒+降解材料"双轮驱动，并计划"统筹推进葡萄酒、降解材料、膜袋、药品四大业务板块协同发展"。2026年半年报的行业判断出现边际变化：管理层沿用"总量收缩、结构优化、场景重构、品牌分化"框架，但指出行业产量降幅明显收窄——2025年上半年全国规模以上企业葡萄酒产量同比下降26.7%，2025年全年产量9.7万千升、同比下降17.80%，而2026年上半年产量4.3万千升、同比零增长。

收入结构印证了战略执行与表述之间的偏离。膜袋业务已取代降解材料，成为实际意义上的第一增长极，半年报经营讨论亦将"加大膜袋产品产销力度"列为收入增长的首要原因之一。

业务板块对比：收入结构加速分化，增长引擎切换

四类主业在2025年年度与2026年上半年呈现方向相反的走势：膜袋由2025年的唯一正增长板块（+20.14%）跃升为主营第一大板块，2026年上半年收入126,531,055.54元，同比增长127.92%；葡萄酒在2025年大幅下滑55.57%后，2026年上半年收入24,439,331.79元，同比增长148.71%，已接近2025年全年水平（26,905,627.11元）；降解材料与药品则延续收缩，同比分别下降67.45%和41.52%。

管理层对各板块的策略归因存在明显差异，值得分别审视：

• 葡萄酒：2025年管理层称"销售不及预期"，归因于行业深度调整；2026年上半年转为主动出击，推出融酒系列、PN黑皮诺系列，迭代金色年代、金爵士、金色葡园、冰酒系列，并新设莫高（河南）科技发展有限公司负责"莫小汽"系列销售、推动"莫高印象"干白合作开发。新品与渠道重构的拉动在收入上得到兑现。
• 膜袋：2025年完成年产2万吨生物降解地膜和农用膜基础设施改造、组建营销团队；2026年上半年"领导班子分片包抓、分地分片开发新客户"，销量增幅较大。需要留意的是，膜袋业务2025年毛利率为-1.92%，规模扩张的盈利转化能力尚待验证。
• 降解材料：2025年毛利率-32.93%，管理层归因于PBAT销售量减少、固定费用分摊上升；2026年上半年继续推进AB料、高阻隔、高填充等3款新型降解地膜配方试验与地膜改性料生产，但市场竞争激烈导致收入再度下滑67.45%，管理层在半年度风险提示中预计该业务"毛利率可能仍会阶段性为负"。
• 药品：2025年归因于"量价齐跌"；2026年上半年归因转为政策因素——2026年5月15日修订后的《中华人民共和国药品管理法实施条例》实施，精麻药品列入严管品种，含阿片粉的复方甘草片终端销售渠道受限。公司虽调整销售考核办法、推进终端铺货并启动工艺技术攻关，收入仍下降41.52%。

2026年经营计划执行追踪

2025年年报提出2026年围绕四大板块"统筹推进、协同发展"，具体措施包括精准引进人才、与一流科研机构联合攻关、加快市场布局与渠道拓展、有序推进"十五五"储备项目。对照2026年半年报披露的执行情况：

• 渠道拓展落地：新设莫高（河南）科技发展有限公司、临泽县莫高农资有限公司两家子公司，葡萄酒省外渠道与农资渠道同步铺设，与计划中"加快市场布局以及渠道拓展"方向一致。
• 技术攻关延续：降解材料领域延续2025年报披露的莫高聚和《生物降解聚酯（PBAT）生产环节降耗提效关键技术研究》项目及与科研院所试产PBST、PBS的路径，上半年新增3款降解地膜配方研发；药品领域新成立专项工作组开展工艺技术攻关。
• 执行偏差：降解材料"推进稳定生产、提质增效"的目标未在收入端体现，该板块连续两个报告期收入降幅超过60%；药品板块受政策冲击，收缩速度快于年报风险提示时的预判。

治理层面，报告期内董事长发生变更：牛济军因工作调动离任，张新军于2026年6月8日当选董事长，其此前担任公司总经理。

研发投入与竞争壁垒：投入收缩，品牌资产延续

研发强度在两个报告期呈反向变化：2025年研发费用2,894,101.52元，同比增长23.19%，占营业收入比例1.42%，研发人员21人、占员工总数3.63%；2026年上半年研发费用902,980.62元，同比下降20.62%。研发资源更多投向葡萄酒新品（咖啡风味即饮型葡萄酒等）与降解地膜配方改良。

护城河表述高度延续：产业端仍强调武威基地自1981年起的庄园式一体化模式；品牌端维持"华樽杯"甘肃省葡萄酒品牌价值第一名、中国葡萄酒品牌价值第三名、黑比诺连续8年位列全球十大葡萄酒品牌的表述；品质端保持"中国绿色食品"认证与八大系列产品体系。2026年上半年新增莫高河西秘境霞多丽干白（第十六届亚洲葡萄酒质量大赛消费金奖）、小白玫瑰低泡葡萄酒（CFWA中国果酒大奖赛金奖）、飞天冰酒（"永利臻典——中国葡萄酒大赛"金奖）等获奖记录。降解材料子公司的配方储备（近30种配方、6类认证、参与起草国家标准）两年披露口径一致，未见新增量化成果。

财务质量：规模修复与现金消耗并存

2026年上半年收入同比+45.80%，亏损额收窄但幅度有限：归母净利润-28,570,450.70元（上年同期-31,864,510.45元），扣非净利润-28,982,778.73元（上年同期-31,843,332.42元），加权平均净资产收益率-4.15%（上年同期-4.01%）。对比2025年全年归母净利润-107,370,047.49元、加权平均净资产收益率-14.20%，公司仍处亏损通道，期末归母净资产673,810,030.57元，较上年末下降4.07%。

规模修复背后的资金链条变化值得关注。收入端扩张的同时，营业成本同比增长47.25%，增速高于收入增速2.15个百分点；应收账款期末63,200,752.97元，较上年末增长108.05%，管理层说明为"销售货物产生的应收账款增加"；预付款项66,654,102.34元，增长32.71%，为"储备原料预付货款增加"。资金来源端，长期借款期末53,478,226.30元，较上年末增长1,020.82%，筹资活动现金流量净额70,855,417.82元，同比增长82.56%，管理层归因于银行贷款增加；财务费用2,032,471.80元，同比增长145.70%。货币资金101,689,916.66元，增长55.95%。合同负债17,291,439.18元，较期初下降66.65%，系期初预收货款部分达到收入确认条件——预收款转化为收入的同时，回款以应收形式沉淀，经营现金流净流出40,973,521.57元虽较上年同期净流出72,967,733.71元收窄，但连续为负。

主要子公司盈利状况进一步显示"增收不增利"特征：膜袋运营主体莫高宏远2026年上半年营业收入11,388.21万元、净利润-326.01万元（2025年全年营收6,830.45万元、净利-433.64万元）；降解材料主体莫高聚和营业收入1,774.45万元、净利润-518.48万元（2025年全年营收3,053.91万元、净利-2,471.68万元），亏损幅度同比收窄但尚未扭亏；武威莫高生态酒堡净资产为-5,575.57万元，净利润-472.78万元。

风险认知演进：政策变量权重上升

对比两份财报的"可能面对的风险"，风险框架维持宏观环境、市场竞争、原料价格波动、市场投入四类，但具体风险点出现实质增量：

• 药品政策风险由隐性转为显性：2025年年报仅描述复方甘草片"根据国家药监局下达的计划任务组织生产"，未提示渠道限制；2026年半年报在行业说明、经营讨论与风险提示三处反复强调《药品管理法实施条例》修订后精麻药品严管对复方甘草片终端渠道的约束，并将其列为"重构销售渠道风险"。该政策在2026年5月落地，直接对应药品收入-41.52%的结果。
• 降解材料竞争风险表述趋于悲观：两年均提示行业"产能短时间大幅增长、竞争激烈"，2026年半年报进一步明确"公司降解材料业务近年持续亏损，预计短期内改善空间有限，毛利率可能仍会阶段性为负"。
• 政策利好因素被纳入行业展望：2026年半年报提及2026年8月15日《中华人民共和国生态环境法典》正式实施后，"可循环、易回收、可降解且无害的一次性塑料制品的替代产品将被重点推广应用"，降解材料业务被赋予政策受益预期，但其对收入的传导尚未在报告期内体现。

综合结论

从2025年年报到2026年半年报，*ST莫高的管理层讨论呈现三条清晰线索：其一，行业层面，葡萄酒产量由同比-26.7%转为零增长，管理层对行业"触底企稳"的隐含判断与新品策略同步落地，葡萄酒收入148.71%的反弹是两年降速后的首次修复；其二，业务层面，公司战略表述中的"双轮驱动"（葡萄酒+降解材料）与实际资源配置出现偏离，膜袋业务以127.92%的增速成为收入支柱，降解材料连续两年收入腰斩且毛利率承压，药品受2026年新规冲击进入渠道重构期，四大板块"协同发展"在收入端表现为"两升两降"的结构分化；其三，财务层面，收入修复伴随应收账款增长108.05%、长期借款增长1,020.82%与经营现金流连续为负，盈利改善仍停留在减亏阶段，尚未形成经营性现金流的自我循环。对投资者而言，后续观察重点在于膜袋规模扩张能否转化为正毛利、葡萄酒新品收入的持续性，以及药品渠道重构与降解材料政策利好（《生态环境法典》实施）能否在收入端兑现——这些变量共同决定公司能否走出连续亏损区间。

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