南京商旅2026年中报解读：旅游盈利稳健、商贸受汇兑侵蚀，战略转入“稳存量、拓增量、调结构、防风险”

本文以南京商旅（600250）2026年半年度报告“第三节 管理层讨论与分析”为主线，以2025年年度报告为对比基准，从战略表述、业务结构、计划执行、能力建设、财务质量与风险认知六个维度展开纵向比较。两份报告披露口径存在差异：2026年中报未经审计，管理层讨论未设置“未来经营计划”专章；2025年年报经中兴华会计师事务所审计并出具标准无保留意见。对比时已按各自披露口径处理。

一、战略主题演变：从“转型布局”转向“存量提质与结构调优”

两份报告对双主业的表述出现明显的重心迁移。

“文商旅综合运营平台”的定位表述在2025年半年报的风险提示章节即已出现（“已从传统外贸企业逐步发展成为文商旅综合运营平台”），至2026年中报被前置为管理层讨论与分析的起始判断，配合2025年三季度行业归属由“批发业”调整为“公共设施管理业”，公司资本市场口径与经营口径的“旅游化”已完成对齐。

战略重心转移的另一信号在资本运作路径：2025年12月公司终止发行股份及支付现金收购黄埔酒店100%股权事项（该重组自2024年5月筹划、历时约一年半、历经两次方案调整），2026年3月转为签署委托管理协议承接其酒店业务（托管期限2026年4月1日至2027年12月31日，年托管费用为营业收入的1%）。叠加2026年6月参与设立南京云枢文旅强链并购股权投资基金（总规模5.00亿元、公司认缴0.25亿元占5%、报告期内完成首期出资500.00万元），外延布局路径由“一次性资产注入”切换为“委托管理培育+基金化并购储备”，与“稳存量、拓增量”的表述相互印证。

二、业务结构变化：利润重心进一步向水上游览集中，商贸板块普遍承压

2025年年报披露的分行业收入结构显示：旅游服务收入2.81亿元（+0.36%）、进出口贸易2.24亿元（+15.08%）、照明销售0.98亿元（-1.96%）、国内贸易0.69亿元（-33.39%）、零售百货0.37亿元（-38.77%），毛利率分别为42.91%、7.56%、22.81%、4.75%、46.11%。2026年中报未披露分行业收入表，但其主要子公司数据可观察结构变化：

注：表中“—”为该报告未披露可比数；2026年上半年与2025年上半年对比数据取自中报“业绩波动达30%以上且对公司净利润影响达10%以上”的子公司或参股公司说明。

数据显示三层结构变化：其一，秦淮风光上半年净利润4,362.39万元，显著高于公司同期归母净利润643.39万元，为并表范围内最主要的盈利来源，且其上半年收入9,760.98万元已达2025年全年（20,170.69万元）的约五成，特许经营游船业务在利润结构中的支柱地位强化。其二，商贸板块内南京南纺、经纬电气、商旅跨境三家子公司上半年合计由上年同期的微利转为亏损，管理层将南京南纺（-424.91%）、经纬电气（-72.04%）的变动归因于“成本上涨导致毛利下降以及汇兑损失同比增加”。其三，管理层2026年中报明示的收缩动作包括：旅行社“主动剥离高风险业务”（日本出境、邮轮业务），南京南纺“主动收缩内贸低效业务”，与2025年零售百货、国内贸易收入的大幅收缩（-38.77%、-33.39%）构成连续两年的存量出清。

三、关键措施执行情况：年度经营计划落地进度可对照检验

2025年年报提出的2026年经营计划共三条（聚焦主业提质强化板块协同、强化品牌营销赋能提质增效、夯实发展基础筑牢运营保障），2026年中报的经营讨论与之形成执行对照：

• 存量强链与增量补链：游船业务延续2025年“产品升级+营销创新”路径，完成43艘游船公开招标、推进游船锂电池更换、开展讲解员技能培训与跨省推介，硬件与服务两端均有实物进展；旅行社业务自主开发东南亚新马线路，入境业务“中标江苏省英法入境推广中心”，与2025年年报“入境游服务体系不断完善”的行业展望形成直接呼应。
• 品牌营销：公司再度获迈点“文旅集团MBI百强品牌”；上半年孵化多条“10万+”视频，秦淮画舫赏灯专题图文总曝光超九千万，对应2025年报“一体化品宣战略”的延续。2025年报披露旗下运营新媒体账号31个，2026年中报未更新该口径，但传播数据（话题播放量逾千万）延续了增长叙述。
• 治理与激励：2026年2月完成2021年股票期权激励计划第二个行权期28人共计219.75万份期权行权上市；ESG获万得（Wind）“A级”评级（2025年报为Wind、中诚信绿金“A级”“AA”）。2026年中报称在部分子公司试点超额利润分享机制，与年报“多层次激励体系”计划衔接。
• 成效未达预期的领域同样可辨识：2025年报将南京南纺表述为“提质增效、抗风险能力增强”、将经纬电气表述为“技术与市场优势双巩固”，而2026年上半年两者均出现由盈转亏或净利大幅下滑，主要拖累项为汇率与成本，属于外部变量对既有计划的修正而非策略中断。参股公司南泰展览净利同比-84.68%，公司将其归因于“会展及租赁营收规模下降”，是归母净利下滑（-18.94%）的直接解释项之一。

四、核心能力建设：研发投入稳定，标准话语权与特许经营权叙述延续

研发投入方面，2025年年报披露全年研发投入746.80万元（全部费用化），占营业收入1.00%，研发人员32人、占公司总人数6.41%；2026年上半年研发费用338.69万元，同比+0.62%。投入强度保持平稳，资本化率均为0。

成果层面，两家技术型企业出现分化叙述：经纬电气2025年“深度参与植物照明产品国家标准制定”，2026年上半年再进一步——联合研发的远程荧光材料及WLED照明系统应用项目获江苏省轻工协会科学技术进步奖二等奖并落地宁马城际铁路，参与编制的国家标准《放电灯（荧光灯除外）特性测量方法》正式发布，同时布局光伏配套、抗震支架等新业务；南旅酒管、新旅投资等新设主体的能力建设则处于“运营体系搭建、项目储备库建立、品牌标准体系编制”阶段，尚未进入规模化产出期。

特许经营与股东资源两项护城河表述在两年报告中几乎逐字一致：秦淮风光对夫子庙-秦淮风光带内秦淮河水上游览线的20年独家特许经营权、南商运营对南京商厦的20年经营权、控股股东文旅集团作为江苏省内头部文旅国企的整合能力（注册资本100亿元、总资产约700亿元）。口径稳定意味着管理层对核心竞争壁垒的判断未发生实质修订，新增变量集中在品牌资产（MBI百强）与产融工具（并购基金）两类软性能力上。

五、财务表现与经营质量：营收增速转正，利润下滑归因切换为经营性因素

营收端，公司自2025年半年度（-9.94%）、2025年全年（-4.08%）连续下滑后，2026年上半年转为+1.72%，2026年第一季度单季营收1.68亿元（-12.03%）仍为负增长，收入增速转正主要由第二季度拉动。利润端存在两个值得关注的归因切换：2025年全年归母净利-80.63%系2024年大额非经常性损益（子公司破产清算及诉讼胜诉收款冲回坏账）抬高基数所致，同期扣非净利+29.21%显示经常性盈利改善；而2026年上半年归母与扣非同步下滑（-18.94%与-20.41%），管理层归因于“联营企业业绩下滑、公司投资收益同比下降”，即利润下滑来源由基数效应切换为投资收益与汇兑等当期经营性因素。分季度看，2026年第一季度归母净利461.43万元、同比+31.32%，管理层解释为“旅游业务板块业绩增加”，上半年整体净利转降，说明盈利波动在季度间明显放大。

现金流质量方面，经营现金流净额0.26亿元、同比+218.15%，但管理层解释主因为“购买商品、接受劳务支付的现金较去年同期减少较多”，属于支出端收缩而非回款端扩张（2026年第一季度经营现金流+94.28%则归因于销售商品、提供劳务收到的现金增加），两个报告期对现金流改善的解释口径不同。财务费用0.16亿元、同比+78.52%，管理层明确归因于汇兑损失同比增加，直接侵蚀以外币结算为主的商贸业务利润。

资产负债结构上，期末交易性金融资产0.60亿元（+201.02%，系未到期理财产品增加）、应收票据721.04万元（+362.47%）、应付票据0.44亿元（-41.53%）、合同负债0.29亿元（+61.66%，预收款增加）；一年内到期的非流动负债785.88万元（-37.23%）与筹资活动现金净流出0.76亿元（系偿还债务、融资净额下降）显示公司在压缩有息负债。境外资产1.30亿元、占总资产7.47%，较2025年末（1.26亿元、7.02%）小幅抬升。2025年全年发行3.00亿元三年期中期票据后，公司整体维持“去短期借款、留长期债券”的债务结构。

六、风险认知的演进：框架稳定，但汇率判断与经营结果的时滞已显现

两年报告对风险类别的划分高度一致，均为宏观经济风险、汇率波动风险、业务转型风险三类，应对措施措辞亦基本相同，显示管理层风险框架未发生结构性调整。差异体现在判断细节与现实的对照：

• 汇率：2025年年报展望2026年“美元预计趋势性走弱……人民币汇率预计呈双向波动、温和升值的趋势”；2026年上半年实际结果是财务费用+78.52%、南京南纺与经纬电气业绩变动均将“汇兑损失同比增加”列为主要原因，中报风险提示对汇率的表述已收敛为“人民币汇率预计呈现双向波动态势”，删去了“温和升值”的方向性判断。年报预期与半年报实际结果之间存在约半年的时滞，汇率风险已由提示性表述转化为利润表内的实际拖累。
• 宏观与行业：年报判断2026年外贸“延续稳中有进、提质增效态势”，上半年海关口径进出口总值25.47万亿元、同比+16.9%（连续17个月增长），行业总量好于预期；但公司所属纺织服装等传统品类恰好落入行业判断中“受人民币升值、成本上升及海外订单转移影响利润压缩”的一侧，行业总量景气与公司个体盈利形成背离。
• 旅游行业：中报新增“春秋假制度落地成为最显著政策红利、春假与清明连休带来量价齐升”的判断，并延续“入境游从政策驱动向体验驱动转型”的叙述，公司同期获得江苏省英法入境推广中心运营资格，政策判断与经营动作方向一致。
• 转型风险：2025年年报侧重并购整合与多板块协同风险；2026年中报将风险表述细化为“新业务尚处培育期，市场拓展进度、盈利释放节奏或低于预期”，应对措施强调“审慎评估新项目投资节奏”——该表述与报告期内对外股权投资额0.13亿元（上年同期750.00万元，+76.67%）及新设并购基金的动作并行，扩张与审慎并存。

综合观察

基于上述六维对比，可形成以下观察：其一，公司的盈利结构已实质性完成“商贸为主”向“旅游为主”的切换，秦淮风光特许经营游船业务是并表范围内最稳定的利润来源，而商贸板块三家子公司（南京南纺、经纬电气、商旅跨境）2026年上半年合计转入亏损区间，旅行社、科技文旅、酒店管理等新业务仍处于盈亏平衡点附近的培育期。其二，资产注入路径经黄埔酒店重组两次终止后，转为“委托管理（外秦淮河游船续期至2027年、12家集团企业托管至2027年、黄埔酒店托管至2027年）+并购基金（云枢基金）”的组合，报告期确认托管收益150.44万元（2025年全年296.70万元），集团资产证券化节奏明显放缓、收益贡献亦有限，其后续演进取决于被托管资产是否达到注入的财务性条件。其三，需要持续跟踪的矛盾点包括：营收增速转正与扣非净利-20.41%并存的盈利质量落差、现金流改善对支出收缩的依赖度、汇兑损益对以外币结算业务的持续影响程度，以及第一季度净利+31.32%与上半年整体-18.94%所显示的季度间波动放大。上述变量均将在2026年第三季度报告及后续定期报告中接受检验。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。