一、战略基调：从"十四五收官"转向"十五五开局"，经营主线由顶层设计走向落地
2025年年报将报告期定位为"十四五"收官之年，管理层以"新质生产力重塑公司竞争力、聚焦生物医药主业、重点发展康复医疗业务"概括全年工作，并首次提出以"定战略、固根本、强创新、抓转型"为核心经营思路安排2026年工作。2026年半年报将同一表述确立为"经营主线"，报告期内公司围绕"十五五"战略规划编制、核心药品精细化运营、科技创新与成果转化、心理康复医疗项目运营四项任务推进，"经营计划有序落地"。
两期报告的战略叙事存在明显接力关系：2025年年报侧重"瘦身健体"与风险出清（完成红惠新层级压降、计提资产减值准备2.35亿元，其中工业大麻相关业务板块计提各项资产减值1.17亿元）；2026年半年报则将重心转向增量构建，聘请专业战略咨询机构形成《"十五五"战略规划报告》，并完成董事长更迭（魏哲明于2026年3月3日离任，姜杨于2026年4月2日当选董事长），治理层换届与战略编制在时间上同步推进。
二、业务结构：药品销售收缩，受托加工与"其他"业务成为主要边际变量
| 指标 | 2026年上半年 | 2025年上半年 | 同比增减 | 2025年全年 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1.43亿元 | 1.66亿元 | -14.26% | 3.97亿元（-14.94%） |
| 归属于上市公司股东的净利润 | -0.58亿元 | -0.43亿元 | -35.58% | -3.45亿元 |
| 扣非归母净利润 | -0.59亿元 | -0.45亿元 | -30.28% | -3.49亿元 |
分行业与分产品收入构成显示，结构变化的驱动因素集中在药品销售之外：
| 分部 | 2026年上半年金额 | 占营收比重 | 同比增减 | 2025年全年金额 | 占营收比重 | 同比增减 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 医药行业 | 1.41亿元 | 99.20% | -14.09% | 3.94亿元 | 99.30% | -15.06% |
| 其中：药品销售 | 1.30亿元 | 91.09% | -19.75% | 3.82亿元 | 96.36% | -17.56% |
| 其中：其他（含受托加工等） | 0.12亿元 | 8.59% | +218.06% | 0.14亿元 | 3.54% | +438.48% |
| 多肽 | 77.85万元 | 0.55% | -25.19% | 177.18万元 | 0.45% | -15.34% |
管理层将药品销售下滑归因于"阿乐"退出部分集采市场对营业收入的影响，同时披露两个对冲信号：一是加大非集采医疗端营销力度后，上半年非集采医疗端收入实现较大幅度上涨；二是营业成本同比增长19.16%，主要系受托加工业务增加所致——2025年年报中"承接瑞格列奈片委托生产业务、盘活闲置产能"的举措在2026年上半年延续并放量，使"其他"收入占比由2.32%升至8.59%。
毛利率层面，2026年上半年医药行业毛利率为38.14%，较上年同期下降17.60个百分点，同期营业成本增长20.07%；其中药品销售毛利率58.00%，同比下降3.54个百分点。医药行业毛利率的大幅走低与低毛利受托加工业务占比上升直接相关，而药品销售毛利率的温和下滑则反映集采价格联动。2025年年报口径下医药行业毛利率为57.04%（同比下降7.61个百分点），药品销售毛利率66.05%（同比上升1.41个百分点），两期毛利率均呈下行趋势，但驱动因素从产品价格转向业务结构。
三、2025年年报经营计划的执行情况复盘
将2025年年报"2026年工作计划"与2026年半年报披露进展逐项对照：
| 2025年年报提出的2026年计划 | 2026年半年报披露进展 | 执行状态 |
|---|---|---|
| 高质量编制"十五五"战略规划 | 初步形成《"十五五"战略规划报告》，经战略委员会及董事专项研讨 | 推进中 |
| 形成"零售为主、院内为辅、电商补充"多元销售格局；借尼乐接续采购中标扩大覆盖 | "零售为主、院内为辅、电商补充"格局明确落地；尼乐接续采购正式执行后供货省份由7省扩至14省，并启动零售、基层及电商渠道拓展 | 实质推进 |
| 阿乐巩固零售慢病品牌地位 | 分渠道精准运营与差异化运营，深挖零售终端，但退出部分集采市场拖累整体收入 | 部分受阻 |
| WYY项目年内完成IND申报 | 已向FDA和NMPA提交IND申请并完成Pre-IND，获得审评意见，预计下半年完成IND申报 | 接近目标、略有延后 |
| 司美格鲁肽完成车间改造、技术交接及原料药试产 | 原料药完成全套工艺开发及多批次100L规模放大试验，注射液完成三批小试样品制备，预计2026年底完成GMP车间改造 | 按计划推进 |
| 重组人源胶原蛋白完成Ⅰ型生产及主文档备案 | 重组Ⅲ型、XVII型胶原蛋白实现快速转产，Ⅲ型已开始向市场供应 | 口径有差异，Ⅲ型/XVII型进展明确 |
| CBD原料药车间通过环保验收、正式投产 | 未披露该项具体进展，仅在研管线表述为"小分子大麻素及香叶基黄酮创新药等项目均按计划推进" | 信息待后续确认 |
| 东方略VGX-3100三期临床试验完成揭盲 | 首个适应症（HPV相关宫颈高级别癌前病变）Ⅲ期已揭盲并取得积极顶线结果，达到预设主要疗效终点 | 已完成 |
| 提升武汉维力康运营成效、布局心理健康门诊 | 床位使用率占比提升至40%；与武东医院、汉口医院等建立转诊合作；青少年心理、睡眠障碍特色门诊及政企校B端合作落地 | 实质推进 |
| 与宝石花共同推进海南德澄开业前期筹备 | 项目建设推进，期末在建工程2.78亿元，占总资产比例5.83%（上年末3.99%） | 推进中 |
对照结果显示，多数计划在半年内获得实质性进展，尤其尼乐渠道扩张、VGX-3100揭盲、胶原蛋白转产三项可视为已兑现节点。计划外变量同样显著："阿乐"退出部分集采市场带来的收入缺口超出计划预期；与此同时，管理层在半年报中新增披露磷酸奥司他韦胶囊已收录于美国橙皮书，并启动欧亚经济联盟（EAEU）药品注册，目标2027年获得进口注册批件，这是2025年年报计划中未出现的海外拓展动作，构成产品出海的第一步布局。
四、研发投入与核心能力建设
| 指标 | 2026年上半年 | 2025年全年 | 2025年上半年 |
|---|---|---|---|
| 研发投入 | 2,905.07万元 | 8,987.20万元 | 2,422.63万元 |
| 研发投入同比 | +19.91% | +14.92% | — |
| 占营业收入比例 | 20.37% | 22.65% | 较上年同期提升5.8个百分点（同比口径） |
| 新增发明专利授权 | 6项 | 17项 | — |
| 专职研发人员 | 约190人（约18%） | 198人（18.56%） | — |
2026年上半年研发投入增速（+19.91%）超过营收降幅（-14.26%），占营业收入比重提升至20.37%，延续了2025年"研发投入增速显著高于营收"的特征。研发人员规模与占比略有收缩（198人、18.56%降至约190人、约18%），但研发机构布局（4大研发机构、院士专家工作站、博士后工作站）与核心竞争力定性在两期报告中保持一致，半年报表述为"报告期内公司核心竞争力未发生重大变化"。
管线层面的边际变化体现在三处：其一，在研领域表述由2025年年报的"心脑血管、肿瘤、神经系统及代谢性疾病"扩展为"心脑血管、肿瘤、呼吸系统、神经系统及代谢性疾病"，新增呼吸系统方向，与流感用药磷酸奥司他韦及COPD新药XY005形成呼应；其二，抗血栓创新药ZT由2025年"候选药物优化阶段"推进至"确定候选药物、进入临床前PCC研究阶段"；其三，代谢领域新增替尔泊肽原料药项目（纯度达99.3%以上），与司美格鲁肽原料药及注射液共同构成GLP-1布局。WYY注射液在完成Pre-IND并获审评意见后，预计下半年完成IND申报，中美双报流程是当前管线中最接近临床阶段的项目。
五、财务表现与经营质量
现金流的转向是本报告期最突出的财务变化。经营活动产生的现金流量净额由上年同期的+0.28亿元转为-0.52亿元（-288.09%），管理层归因于销售商品、提供劳务收到的现金减少；投资活动现金流量净额为-4.09亿元（-203.88%），主要系购买定期存款产品所致。期末货币资金13.44亿元，占总资产比例28.18%，较上年末下降8.88个百分点，同期"其他非流动资产"（定期存款单）升至7.52亿元（上年末4.68亿元），资产端的现金形态转换规模较大。总资产由上年末48.72亿元降至47.70亿元（-2.10%），2025年年报披露的资产负债率6.15%维持低位，账面资金储备仍然充裕。
费用端呈收缩态势：销售费用0.32亿元（-7.41%）、管理费用0.86亿元（-10.62%），财务费用为-0.47亿元（利息收入同比增加，管理层称主要系存款产品到期利息收入增加）。值得关注的是管理费用规模仍显著高于当期毛利额，叠加研发投入持续加码，是经营性亏损收窄缓慢的结构性原因。
结合季度序列看，2025年归母净利润-3.45亿元的绝大部分集中于第四季度（-2.84亿元），系计提资产减值准备2.35亿元所致；2026年上半年-0.58亿元的亏损中无大额一次性减值（非经常性损益合计仅107.09万元），亏损主要由经营性因素贡献，且亏损幅度较上年同期扩大35.58%。换言之，减值冲击在2025年出清后，2026年上半年报表亏损反映的是经营层面的真实承压，盈利拐点尚未出现。
六、风险认知的延续与演变
两期报告列示的风险框架高度一致，均为市场及政策、药品招标、科研创新、质量控制、生产成本上涨、新业务六类风险。细节差异体现在：
另一项从或有事项维度影响风险判断的进展出现在重要事项章节：针对美林控股业绩承诺补偿（根据审计数据应向公司补偿约12.61亿元）的仲裁裁决于2026年2月作出，裁定美林控股需履行补偿义务，其撤销仲裁申请于2026年5月20日被北京市第四中级人民法院裁定驳回，公司已配合推动裁决执行。该事项若落地将对净资产形成一次性增厚，但执行结果仍存在不确定性；此外汉肽生物业绩对赌争议已进入诉讼程序并申请财产保全（限额35,318.85万元）。
综合观察
德展健康2026年半年报呈现"战略执行推进与报表承压并行"的特征：从执行维度看，"十五五"规划编制、尼乐接续采购扩围（7省至14省）、胶原蛋白转产供应、VGX-3100揭盲、心理康复医院床位使用率提升至40%等节点均兑现或接近2025年年报设定的目标，管理层叙事重心已由风险出清转向增量运营；从财务维度看，营收连续第二年双位数下滑（2025年-14.94%、2026年上半年-14.26%），剔除减值因素后经营性亏损仍同比扩大，经营活动现金流转负，收入与毛利的基本盘尚未企稳。当前报表的主要支撑来自低毛利受托加工业务的放量、利息收入与充裕的账面资金，而非核心药品的自发性增长。公司正处在"旧引擎（阿乐集采放量）退出、新引擎（尼乐全渠道、创新药临床推进、医疗服务运营、胶原蛋白供应）尚处爬坡期"的切换区间，切换完成度将取决于下半年WYY完成IND申报、司美格鲁肽GMP车间改造收尾以及非集采医疗端收入增长的可持续性。
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