森赫股份2026年中报管理层讨论与分析：存量政策托底国内企稳，海外收入下滑成最大拖累

2026年半年度报告（报告期2026年1月1日至6月30日）显示，公司实现营业收入2.30亿元，同比下降5.55%；归母净利润0.28亿元，同比下降21.04%。与2025年年报（营业收入5.56亿元，同比下降22.38%）相比，收入降幅明显收窄，但利润端降幅未见同步收敛。以下基于两份报告"管理层讨论与分析"章节做纵向对比。

一、战略基调与经营环境判断：由"攻坚承压"转向"政策红利兑现"

2025年年报将行业环境定性为"转型攻坚的关键一年"，核心矛盾是"房地产市场深度调整、国内新增需求阶段性承压"，行业正从"规模扩张"向"提质增效"深度转型，增长动力从新梯销售向加装改造、维保服务的后市场转移。

2026年半年报的定性明显趋积极，管理层将上半年定义为政策支持效能显现、存量改造加速释放、行业规范化水平提升、海外出口保持稳健增长的多重有利窗口，并提出两点增量判断：

• 国家将老旧小区加装电梯、老旧在用电梯整机更新纳入设备更新和以旧换新范畴，依托超长期特别国债提供专项资金支持，改变了以往以地方补贴为主的模式，减轻业主资金负担；
• 保障房配套电梯的硬性要求在一定程度上对冲了商品房市场带来的新增需求压力。

两期报告的战略关键词高度延续："国际化、科技化、产业化"的发展战略、后市场主导、海外"一带一路"布局在两份文件中反复出现，行业演进方向表述由2025年报的"智慧化、绿色化、服务化"调整为中报的"绿色化、智慧化、规范化"。需要留意的是，中报在行业层面判断"海外出口保持稳健增长"，而公司自身海外收入当期同比下降19.22%，行业叙事与公司个体表现之间存在明显温差。此外，半年度报告未设置年度报告中的"公司未来发展的展望"章节，管理层对下半年的经营安排仅散见于行业展望表述与风险应对措施中，可供验证的增量规划信息有限。

二、业务结构变化：国内基本盘企稳，海外由支撑项转为拖累项

按半年报"整梯销售及安装收入"同口径对比（该口径不含配件等其他业务）：

注：2025年年报为全口径分地区，国内收入4.05亿元（同比-26.35%）、国外收入1.44亿元（同比-10.07%），与半年报口径存在差异。

数据揭示了增长引擎的轮动：2025年上半年收入下滑36.38%主要由国内拖累（-44.01%），海外几乎持平（-2.12%）并支撑整体；到2026年上半年，国内收入同比仅微降0.55%，显示存量更新与加装政策对国内订单的托底作用开始显现，而海外收入转为-19.22%的下滑，同时海外毛利率由47.86%降至44.47%（-3.39个百分点），成为当期收入与毛利率的最大拖累项。整梯销售及安装整体毛利率同比下降1.89个百分点至30.45%，延续了2025年报毛利率（32.72%，-0.14个百分点）的下行态势。

从2025年报的产品结构看，直梯收入4.88亿元（-19.51%），扶梯及自动人行道0.19亿元（-32.74%），安装收入0.36亿元（-44.09%），配件等0.07亿元（-45.10%）；销售模式上直销收入1.35亿元（-50.06%），经销收入4.14亿元（-5.83%），销量6,724台（-8.99%）。安装与配件收入的大幅收缩，与"后市场主导"的战略表述在2025全年形成落差；2026年中报将整梯销售与安装合并列示，未再单列安装、维保、配件等后市场收入，后续后市场业务的真实进展需依赖年报口径验证。

三、2026年度经营计划执行情况：投入方向与结果存在张力

2025年报提出2026年五项经营计划，对照中报可观察到的执行信号：

• 国内营销网络建设：计划聚焦省会城市及重点战略城市。中报披露国内营销网络涵盖13家分公司和48家办事处，较2025年报口径的14家分公司、48家办事处出现收缩，公司未就此作出说明；同期销售费用0.32亿元，同比增加22.33%，而国内收入仅微降0.55%，渠道投入加大而收入基本持平的产出效率有待观察。值得注意的是，中报在收入、销售费用、研发投入等项目的"变动原因"栏未给出解释，对比2025年中报曾将收入下滑归因于"房地产市场仍处于调整阶段"，本期披露的因果信息明显减少。
• 海外市场拓展：计划深化"一带一路"沿线合作。实际结果为公司海外收入同比下降19.22%、毛利率下降3.39个百分点，且中报未披露海外分区域数据或下滑原因，年报中提及的俄罗斯、中亚、非洲、东南亚等区域结构在中报层面无法验证。
• 技术创新聚焦旧梯更新：计划围绕旧梯更新开展新产品研发与安装工艺升级，而中报研发投入870.60万元，同比下降17.20%，与"持续加大研发投入"的计划表述方向相反。
• 内部管理提质增效：现金流与营运资金科目出现改善迹象，报告期经营活动现金流量净额0.30亿元，同比增长49.82%，公司解释为销售回款增加及税费支出减少；应收账款期末0.73亿元（年初0.89亿元）、合同资产0.38亿元（年初0.45亿元）均下降，合同负债由年初1.20亿元升至1.40亿元，显示预收订金规模扩大。
• 投资者关系与市值管理：2025年11月已制定并披露《市值管理制度》，2026年5月参加了浙江辖区上市公司2025年度业绩说明会，该项计划推进正常。

四、研发投入与核心能力建设：投入连续收缩，壁垒表述口径下修

2025年报披露研发人员62人，同比减少8.82%，研发人员占比11.33%；近三年研发投入占比分别为2023年3.45%、2024年3.52%、2025年3.92%。2025年报列示的主要研发项目集中于电梯安全大数据监测平台、20吨超大载重有机房载货电梯、10吨无机房载货电梯、全屋智能家居中控系统的家用电梯人机交互系统（均已结题）及紧凑型智能跃层家用电梯（设计阶段），研发方向与智能化、大载重货梯、家用电梯细分赛道吻合。

纵向对比显示两点变化：其一，研发投入金额连续两个报告期收缩（2025全年-13.61%、2026上半年-17.20%），研发人员同步减少，投入强度与实际执行间的背离值得关注；其二，专利表述由2025年报的"累计拥有260余项专利成果"变为中报的"250余项"，主持和参与编制标准均为50余项，中报未披露当期新增专利或研发项目明细，能力建设进展缺少量化支撑。核心竞争力章节中，营销网络、产品矩阵、区域优势等段落文字与年报基本一致，中报亦未重复年报中"连续六年蝉联中国电梯制造商十强"的第三方排名表述。

五、财务表现与经营质量：现金流改善与盈利质量分化并存

经营质量呈现两面性。积极的一面：经营现金流连续覆盖净利润（2025全年0.97亿元对0.75亿元，本期0.30亿元对0.28亿元），应收账款与合同资产下降、合同负债上升，回款与订单储备边际改善；公司2025年报披露每10股派发现金红利2元（含税）的方案，中报说明该笔股利于2026年7月支付（上年同期于6月支付），因此本期筹资活动现金流量净额未发生股利流出，变动幅度为100.00%。

承压的一面：归母净利润降幅（-21.04%）显著大于收入降幅（-5.55%），扣非净利润降幅（-25.12%）又大于归母降幅，显示经常性业务盈利收缩更快，利润对非经常性损益的依赖上升——本期非经常性损益合计415.27万元，其中交易性金融资产投资收益及公允价值变动损益367.81万元，而2025年同期非经常性损益为360.94万元；期末公司交易性金融资产3.14亿元（均为银行理财产品）、其他债权投资3.70亿元，报告期内委托理财余额6.62亿元（低风险），理财收益对利润表的缓冲作用加大。毛利率下行叠加销售费用刚性增长，使得净利率水平承压，加权平均净资产收益率由2023年的11.55%、2024年的11.53%降至2025年的8.99%，本期为3.57%，且期末归母净资产7.61亿元，较年初下降3.03%。

六、风险认知演进：风险清单未变，当期已显现的敞口未被纳入

对比两份报告"公司面临的风险和应对措施"章节，四项风险（宏观经济周期及行业政策风险、原材料价格波动风险、应收账款坏账风险、产品质量风险）的文字表述完全一致，材料成本占整梯生产成本约90%的说明亦未调整。管理层对风险的认知框架在两期之间没有实质演进。

值得注意的是，中报自身已披露两处与风险清单不匹配的信号：一是财务费用变动原因为"汇率变动所致"，二是海外收入同比下降19.22%，但风险章节未将汇率波动或海外市场波动单列，海外业务收缩也未被纳入重大风险事项提示。结合行业层面"出口保持稳健增长"与公司出口下滑并存的表述，海外业务的结构性变化及其对公司后续收入与毛利率的影响，是当前信息披露中尚未被管理层充分解释的领域。

综合结论

纵向对比显示，森赫股份管理层对行业环境的判断由"转型攻坚、需求承压"转向"政策红利显现、存量驱动"，国内收入在老旧电梯更新与加装政策的支撑下接近企稳，经营活动现金流、应收账款、合同负债等营运质量指标出现改善，收入降幅较2025年报显著收窄。但公司仍面临三重结构性张力：其一，盈利内生性减弱——净利降幅持续大于收入降幅，毛利率连续下行，理财收益对利润的支撑占比上升，净资产收益率逐年走低；其二，海外板块由2025年的增长支撑转为本期最大拖累，收入与毛利率双降且缺少原因披露，与"一带一路"持续布局的战略叙述形成反差；其三，研发投入连续收缩与年度计划中"加大研发投入、聚焦旧梯更新"的表述方向相悖，分支机构数量亦出现口径性收缩。后续跟踪重点在于海外收入能否企稳回升、后市场（维保、更新改造）收入何时在报表口径中重新单列并放量，以及销售费用扩张与研发投入收缩能否换来国内订单的实质转化。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。