电投能源2026年中报：白音华并表推动煤电铝一体化跃升，营收增19.96%净利增49.13%

一、战略主题演变：从"均衡增长"迈向重组落地后的产能跃升

2025年年报确立的战略框架为集团"均衡增长战略"，核心是加快发展新能源主体产业、推进煤炭智能化矿山建设、煤电清洁转型，以及电解铝由"煤电铝"向"绿电铝"转型。2025年末公司新能源装机达到674.47万千瓦（不含储能），装机占比69.21%，绿色转型在装机规模层面已基本完成阶段性布局。

2026年上半年，战略执行重心明显切换至资产重组落地：2026年5月12日，公司完成对国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权的工商变更登记并取得控制权，交易对价确定为111.49亿元，采用发行股份及支付现金方式实施。重组完成后，公司煤炭核定产能由4,800万吨/年跃升至6,300万吨/年，电解铝产能由121万吨增至161.53万吨，并新增70万千瓦坑口自备火电、20万千瓦光伏、35万千瓦风电配套产能。报告期内公司经营模式的唯一重大变化即为该项同一控制下企业合并，其财务影响体现为：2026年上半年归母净利润中计入同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日当期净损益12.11亿元，主要财务指标同比数据亦按追溯调整后口径列示。

管理层对产业集群的描述随之升级：在霍林河循环经济产业集群"煤—新能源—电—铝"联营及源网荷储直供范式基础上，白音华集群并表后"闭环产业链全面打通""蒙东地区煤、电、铝核心产能实现跃升"，战略叙事从"均衡增长"转向存量产能整合与一体化协同。

二、业务结构变化：电解铝升格为第一大收入来源，增长引擎进一步集中

2025年年报对应口径为：有色金属冶炼162.47亿元、占53.95%，煤炭行业101.40亿元、占33.67%，新能源发电行业20.04亿元、占6.66%，煤电行业17.24亿元、占5.72%。两年对比显示，公司收入结构经历了一次显著再平衡：电解铝占比从53.95%升至63.60%，煤炭占比从33.67%降至24.18%。需要说明的是，2026年上半年煤电占比升至8.00%，部分源于白音华坑口发电机组并表扩大分母，而非存量火电收入增长——煤电行业收入同比-4.52%。

增长引擎方面，2025年利润总额增长15.91%的主因是"铝产品销售单价及销量增加"；2026年上半年利润总额增长69.21%，驱动因素扩展为"电解铝销售单价升高及煤炭销量增加"双轮。产销量数据印证了这一判断：

盈利弹性主要来自铝价与成本两端：子公司层面，霍煤鸿骏铝电上半年净利润22.63亿元，同比+123.80%，管理层归因于"铝产品售价同比上涨、原材料氧化铝价格降低"；白音华煤电净利润18.32亿元，同比+140.23%；扎哈淖尔煤业净利润8.81亿元，同比+28.40%，归因于煤炭销量增加。电解铝毛利率由2025年全年的25.25%升至2026年上半年的39.87%，煤炭毛利率由54.08%升至59.32%。

三、关键措施执行情况：利润计划上半年基本兑现，重点工程进度分化

2025年年报披露的2026年度经营计划与2026年半年报实际执行情况对比如下：

• 2026年利润预计完成86.19亿元：上半年利润总额85.93亿元，已在半年度内接近全年计划水平。
• 2026年计划原煤生产4,800万吨：上半年实际生产3,110.55万吨（计划口径未含白音华并表产能，上半年产量含并表增量）。
• 2026年计划电解铝产量118.37万吨：上半年实际生产70.93万吨。
• 2026年计划投资239,808万元：报告期实际投资额124.82亿元，较上年同期+889.90%，增量主要来自白音华股权收购（对价111.49亿元）。

重大项目进度：2025年年报预计扎铝二期35万吨绿电铝项目于2026年6月全容量投产，上半年该工程仍处于在建状态，报告期末项目进度93.00%；通辽市防沙治沙和风电光伏一体化首批110万千瓦工程报告期末进度95.00%；循环经济示范工程七期45万千瓦风电项目进度75.00%。新能源装机由2025年末的674.47万千瓦增至2026年6月末的738.37万千瓦（均不含储能）。

重组层面，交易所审核问询、回复、上会稿披露等环节在2026年一季度陆续完成，上半年完成标的资产过户及45亿元配套募集资金发行（募集资金净额44.57亿元），截至6月30日募集资金尚未投入使用，拟投向白音华自备电厂可再生能源替代工程300MW风电、500kA电解槽节能改造、露天矿智能化改造及矿用装备更新、支付重组现金对价及补流偿债等项目。

四、核心能力建设：研发投入收缩与数智化成果并存

研发投入连续两期收缩：2025年全年研发投入4,553.98万元，占营业收入比例0.15%，较2024年下降0.29个百分点，研发人员135人、同比-43.04%，管理层解释为"研发项目数量缩减、人员配置同步优化"；2026年上半年研发投入281.80万元，同比-26.51%，且全部为资本化支出，上年同期则全部费用化，报告期无费用化研发支出。

与会计口径研发投入收缩并行的是生产运营侧的数智化投入效果：2026年上半年产业协同调度指挥平台20个场景实现可视化应用，煤炭板块无人矿卡、纯电矿卡编组运行，南露天煤矿自动装卸判定成功率99.5%。2025年年报阶段披露的成果包括扎哈淖尔露天矿131台无人驾驶矿卡安全运行14.7万小时、纯电矿卡较同吨位燃油矿卡运行成本降低62.7%等。公司智能化投入的重心偏向生产装备与调度系统，而非传统意义的研发项目归集。

核心竞争力表述在两期报告中的演进值得关注：2025年年报以"煤炭生产经营所需的采矿权资产"为唯一核心表述；2026年上半年扩展为"煤炭资源+霍林河、白音华两大循环经济产业集群"并列，并新增"煤炭资源储量358,746.764万吨、截至2025年底剩余保有储量241,694.5万吨"的储量披露，以及"绿电装機规模占比约40%"（霍林河集群口径）和"绿色铝产品供给能力先发优势"等表述，护城河叙事由资源禀赋向产业链闭环延伸。

五、财务表现与经营质量：收入利润高增，现金流同步改善

2026年上半年归母净利润52.93亿元中，含白音华期初至合并日净损益12.11亿元（计入非经常性损益），扣非口径40.37亿元仍保持+48.19%的增速，盈利增长并非单纯依赖并表。经营质量层面，经营性现金流净额83.94亿元、同比+52.14%，与收入、利润增速匹配；财务费用2.14亿元、同比-28.70%；投资活动现金净流出12.78亿元，同比收窄58.92%（购建长期资产支付现金减少）；筹资活动现金净流入5.53亿元（上年同期为净流出10.28亿元），主要受非公开发行募集资金驱动。

负债结构变动显示扩张与去杠杆并行：短期借款32.95亿元（较期初-9.34%）、长期借款123.79亿元（-15.83%），而一年内到期的非流动负债33.11亿元（+146.71%）反映债务期限结构转化；货币资金104.38亿元（+291.03%），部分为募资到账与煤铝货款回笼。2025年全年维度，投资活动现金流出同比增长73.96%，导致现金及现金等价物净减少5.31亿元，扩产投资对现金流的消耗在2026年上半年明显缓解。

权益回报端，2026年上半年ROE 10.58%，较上年同期增加2.43个百分点；2025年全年ROE 14.94%，较2024年下降1.42个百分点。分红安排上，公司2026年2月实施中期分红每10股派3元（合计6.72亿元），5月实施年度分红每10股派10元（合计22.42亿元），两次累计现金分红29.14亿元；2026年半年报计划不派发现金红利。

六、风险认知的演进：从宏观政策变量转向市场机制与合规约束

两期报告的风险表述呈现明显的具体化、情景化趋势。2025年年报对四大板块的风险描述以"双碳约束收紧""电价波动增加""铝价短期波动""弃风弃光率可能上升"等宏观变量为主；2026年半年报则引入大量量化情景与政策细则。

火电板块是变化最显著的领域：半年报披露内蒙古自治区合规在运公用煤电机组容量电价已调整为165元/千瓦·年（含税），固定成本回收比例由30%提升至50%；蒙东现货市场连续运行，上半年蒙东现货均价254.9元/兆瓦时，负电价时段占比46.4%；全国火电发电量占比降至49.7%，对比历史同期首次低于50%。管理层据此判断火电"正加速从主力电源向调节性、支撑性电源转型，增量发展空间面临较大约束"，应对措施细化至"一机一策"容量电费方案、调频备用辅助服务市场参与及煤电与绿氢、CCUS耦合的可行性研究。

新能源板块的风险维度新增合规约束：华北区域集中式新能源报价管理实施方案要求同一集团集中报价总装机规模不超过所在省单个最大燃煤电厂装机规模，公司在报价协同、内部竞争防范上面临新要求；同时蒙东新能源装机同比+23%、蒙西+35%，消纳压力向电价端传导。

铝板块的风险表述与国际变量绑定加深：管理层认为下半年铝价核心主导因素为宏观美元走势及海外产能投放节奏，供需基本面仅提供底部支撑。与此对应，公司报告期首次开展铝期货套期保值业务，6月匹配现货销售结转至损益649.22万元，实现有效对冲，风险管理工具的应用从制度表述进入实际操作层面。

煤炭板块的展望相对平稳：管理层预计2026年下半年全国煤炭市场供需基本平衡，但提示中东地缘冲突、极端天气、安全监管等因素可能造成结构性失衡；上半年公司的对策集中在营销策略、铁路运力争取与矿山智能化改造降本三条线。

综合结论

电投能源2026年半年报呈现的主线是重大资产重组落地带来的量价共振：白音华并表使煤炭产能扩大31.25%、电解铝产能扩大33.50%，叠加铝价高位运行与氧化铝成本下行，公司收入、利润、现金流三项核心指标在同口径下同步录得两位数以上增长，上半年利润总额已基本触及全年计划。同时，收入结构进一步向电解铝集中，煤电与新能源发电收入占比被动收缩，火电在电量电价承压背景下转向容量电价与辅助服务收益的多元模式，新能源则在限电率上升与报价新规下进入消纳约束期。研发投入的会计口径连续收缩与数智化装备投入的实物成果形成对照，反映公司能力建设的侧重从研发项目归集转向生产系统智能化。风险认知的颗粒度显著细化——从宏观政策表述演进为电网现货均价、负电价时段占比、报价合规容量等具体参数，套期保值工具的启用表明公司正以市场化手段对冲商品价格波动。整体而言，公司正处于产能规模跃升后的协同整合阶段，煤电铝一体化程度是衡量其后续经营质量的关键变量。

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