ST嘉应2026年中报解读：由盈转亏、大单品退坡，化药管线与非集采渠道成转型主线

2026年8月披露的《2026年半年度报告》是公司自2026年5月6日被实施其他风险警示后的首份中报。报告期内公司由盈转亏：营业收入1.66亿元，同比下降16.68%；归属于上市公司股东的净利润-0.13亿元，同比下降164.63%。本文以该中报管理层讨论与分析为主线，对照2025年年度报告及2025年半年度报告，从战略、业务、执行、研发、财务与风险六个维度梳理管理层判断与经营事实之间的延续、变化与背离。

一、战略主题演变：从"黄金大单品引领"转向"多品类协同+化学药管线"

2025年年报将当年定义为推行"4+4战略目标"、践行"夯基、创新、营销、增长"8字方针的"开局突破之年"，经营叙事围绕两大黄金大单品展开：双料喉风散经价格治理后销售额大幅突破、接骨七厘片/胶囊同比稳步增长、重感灵片销售额创历史新高；管理层同时以"买、改、联、研、委"策略启动化药仿制药外购管线布局，并将2026年定位为"合规能力建设强化年"。

2026年中报未设经营回顾性概述，对行业环境的判断明显转向结构化：管理层认为我国中成药行业正经历"从规模扩张向高质量发展的全面转型"，第四批全国中成药集采落地推动行业"从同质化价格竞争向价值竞争转型"，政策面形成"内外双驱"。公司自身策略的表达集中于风险应对条款：动态跟踪政策动向、加大非集采品规市场投入、加速重感灵片/陈夏六君子丸/胃痛片等推广，以构建"核心单品引领、多品类协同的产品矩阵"。

对比可见，战略重心从"两大黄金大单品单点突破"切换为"多品类协同+非集采渠道+化学药管线"的组合式布局，与2025年年报"2026年度重点工作规划"中"品种升级聚焦深化"的表述一脉相承；但中报对两大单品销售增长目标的达成情况未作正面回应，战略基调从"开局突破"转向承压过渡。

二、业务结构变化：医药主业收缩，配送渠道与香港平台一升一降

营业收入构成（管理层讨论与分析披露口径）

主营业务收入下滑的主因，管理层明确归因于"双料喉风散、接骨七厘等药品相比去年同期销售金额减少"。这与2025年财报的产品结构形成直接对照：2025年接骨七厘片/胶囊收入2.01亿元（+7.99%）、双料喉风散/含片收入0.84亿元（+28.75%），两项产品构成医药行业收入的核心来源，是收入与利润的双引擎。

子公司损益结构印证了增长引擎的切换：

嘉应湖南（接骨七厘片等处方药生产销售主体）由2025年全年盈利0.34亿元转为2026年上半年亏损734.70万元；嘉应医药（商业配送与医院渠道）上半年收入8,036.79万元已超过其2025年全年水平并实现扭亏为盈；嘉应国际处于业务整合调整期，收入降至15.86万元，亏损扩大；报告期内公司新设全资子公司梅州嘉应大药房。数据表明，增长引擎正从"处方大单品+OTC大单品"切换为"商业配送渠道"，后者绝对体量尚小，不足以对冲主业下滑。

三、关键措施执行情况：化药管线按计划推进，大单品增长目标未兑现

以2025年年报"2026年度重点工作规划"为标尺，对照中报执行情况：

• 合规建设顶层保障：规划提出全面建全建强董事会审计委员会职能。中报确认未制定市值管理制度、未披露估值提升计划，"质量回报双提升"行动方案亦未披露；合规整改进展未在管理层讨论与分析中展开说明。
• 品种升级聚焦深化：规划要求两大黄金大单品"年度销售额占比及同比增长达到既定目标"。实际结果为双料喉风散、接骨七厘等销售金额同比减少，收入指标负增长，目标未兑现。规划中"重感灵片、陈夏六君子丸、胃痛片等推广"与中报风险应对措施表述一致，但中报未披露相关品种的销量佐证。
• 药食同源产品升级迭代与新品获批：规划提出年内完成2-3个药食同源、补益保健类产品升级迭代并新增1个产品获批，中报未见对应进展信息，有待后续财报验证。
• 研发布局：2025年年报披露"重点在仿制药、化药领域进行布局，主要投入形式为外购研发项目、获取批文"。中报研发投入同比+26.83%，主因"化学药物研发投入增加"，方向延续。
• 渠道与激励：中报期内嘉应医药整合医院渠道实现盈利，公司新设梅州嘉应大药房；2026年2月12日，回购账户股票7,070,000股（占总股本1.3930%、过户价格4.49元/股）非交易过户至2024年员工持股计划账户，股份支付对当期利润形成额外摊薄。

总体看，持续投入且可见实质进展的是化学药管线与商业渠道两项；两大黄金大单品的销售目标与新品获批节奏，是规划与实际执行的主要落差所在。

四、核心能力建设：研发向化学药延伸，资本化项目首次出现转回

研发投入对比

2025年研发投入同比+480.64%，形成以蠲痹历节清颗粒（中药创新药1.1类）、维立西呱片（化学药，正在中试放大生产）、接骨系列项目、疏风活络及妇科调经产品二次开发为代表的在研管线。2026年上半年延续该节奏：研发支出合计761.54万元，其中费用化610.50万元、资本化151.04万元（上年同期无资本化支出）。

值得关注的是资本化项目的两个变化：其一，本期新增委托开发莫匹罗星软膏705.00万元；其二，前期资本化的比拉斯汀片及比拉斯汀口服溶液合计705.00万元转入当期损益，期末资本化项目余额0.32亿元，期初为0.30亿元。这表明外购研发项目存在落地不确定性，资本化与费用化的切换已开始影响利润表。

核心竞争力表述连续两个报告期保持一致（"与上年相比未发生大的变化"），资产端仍以独家经营、国家中药保护、专利保护品种为主：双料喉风散、重感灵片曾为国家中药保护品种并获"广东省名牌产品"称号，固精参茸丸为全国独家品种，接骨七厘片/胶囊为独家生产的国家医保目录产品且有发明专利授权。品牌层面，2024年"嘉应牌"入选广东老字号，2025年启动"中华老字号"申报筹备，嘉应湖南于2025年获湖南省省级企业技术中心、创新型中小企业认定。

五、财务表现与经营质量：毛利率大幅下行，现金流缺口扩大

主要财务指标对比

盈利质量层面，医药产品毛利率由2025年上半年的62.53%降至2026年上半年的52.90%（-9.63个百分点），2025年全年为59.85%且与上年持平；毛利率下行叠加主导产品收入退坡，是利润由盈转亏的直接原因。期间费用方面，销售费用0.66亿元（-9.42%），降幅小于收入降幅；管理费用1,839.92万元（-5.45%），管理层归因于"强化成本管控、加强预算管理"；财务费用95.42万元（+429.90%），主因新增贷款利息及结构性存款利息收入调整；营业成本同比+4.08%，归因于新增配送业务成本。

现金流层面：经营活动现金流量净额-0.55亿元，缺口较上年同期（-0.25亿元）扩大115.86%，管理层归因于应收账款回收金额减少。回溯来看，2025年全年经营现金流净额仅900.22万元（-85.21%），2025年三季度报告披露应收账款同比增长76.25%，系拓展市场放宽信用政策、部分客户回款周期延长所致；2026年一季度经营现金流净额-0.36亿元。为维持流动性，公司上半年新增信用借款，筹资活动现金流净流入1,978.75万元，期末现金及现金等价物1.24亿元。报告期末总资产8.47亿元（-0.23%）、归母净资产7.05亿元（-1.82%）。非经常性损益合计86.95万元（政府补助45.04万元、结构性存款利息调整74.36万元等），扣除股份支付影响后的净利润为-0.11亿元。

经营质量整体承压：盈利、毛利率与经营现金流三项指标同步走弱，财务费用因举债由负转正且大幅增长，应收账款回款成为现金流转正的关键观察变量。

六、风险认知的演进：风险清单未变，治理与价格风险显性化

2025年年报与2026年中报列示的风险项目完全一致，均为行业政策变化（集采扩围、医保控费压缩利润空间）、主导产品集中（接骨七厘系列与双料喉风散收入占比较大）、成本控制与价格波动（中药材价格波动、人工成本上升），应对措施文字亦逐字相同（加大非集采品规市场投入、形成核心单品引领多品类协同的产品矩阵、建立中药材战略储备库等）。

风险认知的边际变化体现在三个方面：

• 价格与研发风险入提示：中报重要提示在正式风险清单之外，另行列出"价格下跌、新药开发"风险，对应第四批全国中成药集采结果于2026年落地、公司产品执行集采价格的经营背景；
• 治理风险成为实质性新增维度：2025年度财务报表被出具保留意见、内部控制被出具否定意见，公司于2026年5月6日起被实施其他风险警示；2025年11月收到广东证监局监管关注函；2026年一季度报告中一名董事对2025年年报内容不予保证；
• 行业判断更趋积极：中报称《中医药振兴发展"十五五"规划》批复为行业"注入强心剂"，2026年版国家基本药物目录中成药由277种扩容至318种（其中独家品种约37个），2025年版国家医保目录中成药总数达1,396种；而同期行业数据显示2026年1-4月中成药产量55万吨（-8.33%）。政策面利好与公司主导产品收入下滑并存，构成管理层行业判断与自身经营数据之间的阶段性反差。

综合结论

2026年上半年公司处于增长引擎切换的过渡期：两大黄金大单品收入退坡，医药产品毛利率下行9.63个百分点，盈利由2025年上半年的0.20亿元转为-0.13亿元；增量来自商业配送渠道（其他行业收入+1,555.20%、嘉应医药扭亏为盈）与化学药管线投入，但尚未形成利润贡献，嘉应湖南亏损734.70万元、嘉应国际亏损260.33万元。现金流缺口扩大至-0.55亿元并依赖新增信用借款维持。2025年年报提出的2026年重点工作规划中，化药管线、多品类矩阵与非集采渠道布局按原方向推进，两大黄金大单品的增长目标未兑现；ST状态下的合规整改成效、新品获批与药食同源产品迭代的进展，有待后续定期报告验证。

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