ST恒信2026年中报管理层讨论：战略延续而执行收缩，结构切换与治理风险并存

一、战略主题演变：从"规模布局"转向"经营修复"

2025年年报与2026年半年报对战略基线的表述保持一致：继续推进以"艺术创意+视觉技术"为驱动的数字创意产业发展战略，顺应国家数字基础设施建设发展趋势，业务范围均为数字创意产品应用及服务、互联网视频应用产品及服务、算力系统集成及技术服务三大板块。差异主要体现在执行侧重点。

2025年年报披露的2026年经营计划包含六大核心工作，其中过半为扩张性安排：布局智算中心建设运营与空间计算服务赛道、规划建设Token工厂、打造数据资产平台与智能引擎两大业务中台、深化AI技术融合推动内容生产工业化。2026年中报则未给出等量级的年度计划，在业绩驱动因素一节仅以"聚焦主营业务、持续推进产品迭代升级、结构优化、降本增效、深挖市场潜力，推动公司整体经营业绩的修复与改善"作为下半年工作方向。

费用端的变化印证了执行层面的收缩：2026年上半年销售费用32,204,919.32元，同比下降31.19%；管理费用22,388,631.89元，同比下降30.37%，公司披露原因分别为人工成本及摊销折旧减少、人工成本及租赁装修费减少。战略重心从扩投入转向降费用、保现金流的经营修复。

二、业务结构变化：增长引擎切换与"增收不增利"

两大报告期分业务收入对比如下：

结构性变化明显。2025年互联网视频业务占营业收入比重达87.98%，是单一收入支柱；2026年上半年该板块收入同比减少33.90%（营业成本同比减少40.09%），但毛利率由上年同期的约6.77%升至15.50%，年报口径下该板块毛利率2025年为8.75%，较2024年下降3.09个百分点，"量减利升"特征突出。数字创意业务收入同比增156.10%，为2025年全年收入的73%以上，主要项目包括广东省水下文化遗产保护中心陈展项目及新中标并签约的中国科学技术馆《海上丝绸之路游记》项目（预计2026年下半年完成），以及对外承接的CG/AI创新视效服务。算力业务收入同比增463.27%、营业成本同比增812.20%，毛利率降至-163.91%，收入规模已接近2025年全年水平，但呈现典型的增收不增利。

管理层在业绩驱动因素中给出的亏损归因与此对应：算力系统集成及技术服务业务收入不及预期、毛利率为负，叠加互联网视频应用产品及服务业务收入下滑，整体营业收入未能覆盖运营成本。三个板块在半年内的表现显示，增长引擎正从互联网视频单极支撑转向数字创意与算力放量，但后两者的盈利质量尚未兑现。

三、关键措施执行情况：部分计划延迟、订单储备增厚

2025年年报提出的2026年重点产品计划在半年报中可见执行进度。其一，《Drakheir》MR混合现实新玩法在年报中披露"预计将于2026年6月23日正式上线"，中报表述调整为"新增加了MR混合现实的新玩法，预计将于2026年下半年正式上线"，上线时点后移；中报同时披露该游戏二期新内容正在研发制作。其二，VR/XR内容方面，以刘慈欣科幻童话为IP内核的《烧火工》XR大空间线下沉浸式体验"预计于2026年下半年正式投入线下商业化产品运营"，承接的《嗨芽儿爱世界——第一季》后期制作预计2026年下半年在央视少儿频道播出。

算力与募投项目方面，2025年报披露"数字沉浸式应用场景内容开发"募投项目预定可使用状态已调整至2026年8月31日，中报沿用该进度，截至期末该项目累计投入募集资金9,046.00万元，投资进度90.46%；公司2021年向特定对象发行股票募集资金合计68,270.25万元（净额68,270.25万元口径），累计使用68,608.15万元。存货科目2025年大幅增长的原因为业务项目履约成本按准则结转计入存货及固定资产，中报期末存货285,603,644.43元，较上年末320,581,087.17元下降10.91%。

订单储备是报告期内的积极变量。截至2026年6月30日，公司已签订合同但尚未履行完毕的履约义务对应收入金额为83,314,198.73元，预计分别于2026年下半年、2027年及2028年逐步确认收入；作为对照，2025年半年度报告披露的同类待履约收入金额为17,092,066.01元。合同负债亦由期末16,250,391.32元增至25,681,126.92元。

四、核心能力建设：研发投入收缩，知识产权数量回落

2026年上半年研发投入24,211,236.40元，同比下降22.24%；利润表口径研发费用15,291,171.45元，上年同期为25,531,121.70元；资本化研发支出8,920,064.95元，上年同期为5,603,243.61元，资本化研发支出占研发投入的比重明显上升，开发支出由期初6,867,118.87元增至14,279,095.03元。2025年年报口径下，全年研发投入64,561,379.51元，占营业收入比例16.46%（2024年为19.88%），研发人员114人，占员工总数31.67%。

知识产权数据出现回落：发明专利由2025年末的94项降至2026年6月末的90项，软件著作权由438项降至401项，登记作品由293项降至290项；实用新型7项、外观设计8项、注册商标687项持平。研发叙事仍集中于AI能力：公司在核心竞争力一节继续强调UE5定制化流程、AI动捕采集算法、大空间定位技术、"云-边-端"全栈视频技术体系及"天-空-地"一体化监测网络，并为《山海之道》开发了AI多模态生成与数字资产流通支持系统"扶桑技术系统"。

五、财务表现与经营质量：现金流改善与流动性承压并存

经营质量层面存在双向信号。改善方面：归母净利亏损同比扩大5.90%，但扣非净利同比基本持平（+0.31%），亏损扩大主要源于非经常性项目中的罚款支出6,161,730.47元（对应报告期收到《行政处罚决定书》）；经营活动现金流量净额-8,367,042.43元，同比改善86.42%，管理层归因于经营付现支出减少；存货、应收账款同步压降，合同负债及在手订单上升。

承压方面：财务费用27,907,993.66元，同比增长919.16%，系未确认融资费用增加所致，长期应付款期末余额333,087,719.66元，占总资产23.75%，一年内到期的非流动负债由期初141,132,761.88元升至195,648,402.00元；期末货币资金54,432,098.85元，其中受限资金38,697,637.46元（冻结、共管账户、保证金）；报告期末公司募集资金专户另被司法冻结6,953,064.52元。归母净资产半年内再降12.29%，加权平均净资产收益率为-13.03%。

六、风险认知的演进：从经营风险扩展至治理与合规风险

2025年年报"可能面对的风险"列示9项，2026年半年报"公司面临的风险和应对措施"扩容至13项，新增4项：公司被中国证监会立案调查的风险、股东会决议被撤销及相关董事任职决议基础效力风险、募集资金专项账户及银行账户部分资金被冻结的风险、控股股东及实际控制人部分股份被司法拍卖的风险。

合规事件沿时间线密集出现：2026年4月3日收到北京证监局《行政处罚事先告知书》（[2026]4号），4月8日起股票被实施其他风险警示（不触及重大违法强制退市情形）；4月30日收到《行政处罚决定书》（[2026]2号），处罚结果与事先告知书一致，公司已就所涉事项对相应年度财务会计报告进行追溯重述；7月27日公司及控股股东、实际控制人再次收到证监会《立案告知书》；2025年度股东会第8至17项议案的合法性暂无法获得律师意见，孟宪民诉公司决议撤销纠纷已被法院受理；控股股东所持11,600,000股已于2026年8月19日至20日被司法拍卖，另有12,500,000股定于2026年9月7日至8日拍卖。董事长孙奉军对半年报审议议案投弃权票，理由为立案调查尚未出具结论，无法排除潜在错报、漏报风险。

原有经营类风险的表述同样发生调整：算力业务风险在年报基础上细化为智算行业竞争加剧、算力服务报价下行、已投产智算中心资源利用率走低、AI芯片及服务器出口管制等具体维度；互联网视频业务风险仍聚焦地方政府项目预算收缩、头部企业低价策略与技术迭代压力。风险描述的重心变化表明，管理层对报告期内经营环境与治理环境的判断均趋于审慎。

综合结论

2026年半年报的管理层讨论与分析呈现三条主线：一是业务结构切换，数字创意与算力收入高增、互联网视频收入收缩但毛利率修复，收入支柱从单极转向多极，但算力业务毛利率为负使放量尚未转化为盈利；二是经营端收缩，费用全面压降、现金流显著改善、存货与应收去化、待履约订单增至83,314,198.73元，与"降本增效、经营修复"的下半年导向一致；三是治理与合规风险集中暴露，立案调查、行政处罚、决议撤销诉讼、账户冻结与股份拍卖事项叠加，董事长对半年报投弃权票，构成对财报数据可靠性的直接不确定性。战略表述两期延续，但中报阶段公司的实际经营重心已明确收敛至主业聚焦与盈利修复，偿债与流动性安排（长期应付款及一年内到期负债规模）与合规处置进展将是后续观察经营质量变化的关键变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。