伯特利2026年中报：EMB率先量产叠加豫北转向并表，智能底盘增长逻辑切换为"双引擎"

一、战略主题演变：同一战略框架下，增长路径增添"并购驱动"变量

2025年年报与2026年半年报均以"技术领先、卓越运营、国际化"三大核心战略为总基调，但管理层对经营环境和实现路径的表述出现了明显位移：

2026年上半年行业景气度较上年同期明显走弱：据中汽协数据，上半年国内汽车产销量1,499.3万辆和1,501.7万辆，同比分别下降4%和4.1%，其中国内销量992.1万辆，同比下降21.1%；同期出口509.6万辆，同比增长65.3%，新能源汽车渗透率升至49.6%。在此背景下，公司上半年营业收入62.72亿元，同比增加21.46%，归母净利润6.41亿元，同比增加22.81%，增速快于行业大盘。管理层将逆势增长归因于"需求结构由总量驱动转向结构驱动"，即电动化渗透叠加单车电控与智能化配套价值提升。

二、业务结构变化：智能电控维持主引擎，转向业务借并购成为第二增长极

2025年年报披露的分产品收入结构中，智能电控产品营业收入58.55亿元（同比+29.26%）已超过机械制动产品的51.70亿元（同比+16.21%），成为第一大收入来源。2026年上半年，这一结构继续演化，两个信号值得关注：

其一，智能电控产品放量延续但增速回落。 上半年智能电控产品销量397.49万套，同比增长39.05%，低于2025年上半年的+43.10%和2025年全年的+34.84%之间的插值水平，但仍显著快于公司整体收入增速。订单储备同步走强：电子驻车制动系统（EPB）在研项目257项（+41.21%）、线控制动（WCBS）新增量产项目37项（+146.67%）、ADAS在研项目46项（+155.56%）。

其二，机械转向产品销量触底反转。 上半年机械转向产品销量195.26万套，同比增长37.60%，而2025年上半年为+6.86%、2025年全年为+5.40%。这一跃升主要由豫北转向并表贡献：公司以11.21亿元收购豫北转向系统（新乡）股份有限公司50.9727%股权，2026年6月纳入合并报表范围，合并报表因此形成商誉1.73亿元。豫北转向补齐了C-EPS、DP-EPS、R-EPS及线控转向在研产品谱系，客户覆盖延伸至比亚迪、东风、福特、江铃、零跑、小鹏，与公司原有转向业务（浙江万达）形成"业务、组织、系统"三层整合预期。

各品类销量增速对比（半年口径）如下：

数据表明，公司增长引擎正在从2025年的"智能电控单引擎"切换为"智能电控+转向双引擎"，悬架系统（Z轴）与机器人零部件仍处于投入期。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划进入集中兑现期

将2025年年报"经营计划"与2026年半年报实际进展逐项比对，多数核心计划已落地，但存在部分节点滞后：

值得说明的是，2025年报对墨西哥三期投资曾作出明确风险提示："《美墨加协定》（USMCA）可能到期并重新谈判，若协定条款对公司不利，则墨西哥三期投资可能暂缓"，并称三期土地原定2026年上半年规划、下半年启动建设。2026年半年报未再提及墨西哥三期，新增产能亦未包含该基地，与此前预警方向一致。

订单储备方面，2026年上半年合并豫北转向后在研项目总数912项（+87.65%），新增定点项目431项（+52.84%）；剔除豫北转向后，在研项目703项（+44.65%）、新增定点340项（+20.57%），新定点项目预计年化收益52.9亿元（+26.56%），豫北转向贡献新定点年化收益10.2亿元。与2025年全年新定点年化收入95.08亿元（+45.4%）相比，上半年原业务口径同比增速从全年水平回落，但绝对规模仍处高位。

四、核心能力建设：研发组织扩容与专利结构向高价值方向调整

研发投入强度延续扩张态势：

专利结构的两个变化值得关注：一是发明专利占比提升，在审专利334件中发明专利244件、占比73.1%，表明研发重心向高价值方向倾斜；二是国际专利从"申请布局"进入"授权兑现"阶段，报告期内新增授权覆盖WCBS、EPB、EMB三条核心产品线。管理层在核心竞争力部分首次将"全球首家实现全干式EMB量产并通过ASIL-D认证"作为技术代际领先的标志性成果，并披露参与清华大学牵头的项目获2025年度国家科学技术进步奖二等奖。生产能力方面，合并豫北转向后生产基地由17个增至23个，实现铸造、机加、总成装配全产业链覆盖。

五、财务表现与经营质量：收入利润增速背离扣非，并表与举债改变资产负债结构

核心财务指标纵向对比：

2026年上半年归母净利润增速（+22.81%）显著高于扣非净利润增速（+13.92%），二者倒挂源于非经常性损益扩大：上半年非经常性损益合计6,139.29万元，其中金融资产公允价值变动损益6,591.13万元（上年同期非经常性损益合计约1,313.88万元）。2025年全年扣非增速（+9.63%）与归母增速（+8.32%）基本同步，2026年上半年利润质量对公允价值变动收益的依赖度明显上升。

现金流与负债结构的变化同样显著。上半年经营活动现金流净额7.52亿元（+18.07%），扭转了2025年全年同比-18.04%的收缩态势；但财务费用由上年同期的-2,854.82万元转为+4,584.45万元（+260.59%），利息费用由125.26万元升至3,656.33万元，与并表及举债扩张直接相关：报告期末长期借款8.60亿元（较期初+1,702.53%）、短期借款4.07亿元（+3,965.78%）、货币资金31.71亿元（+77.99%），总资产225.43亿元（+30.49%）。资产端商誉1.73亿元、无形资产（+224.17%）等科目增长均系豫北转向并表所致。境外资产219,366.22万元，占总资产比例9.73%（2025年末为10.61%）。

子公司层面，墨西哥伯特利上半年营业收入4.59亿元、净利润-449.05万元，较2025年全年净亏损5,452.19万元明显收窄；伯特利电子上半年净利润1.58亿元（2025年全年3.04亿元），仍是主要利润来源。

六、风险认知演进：风险清单扩容至9项，新增商誉减值变量

对比两期报告披露的风险因素：

• 风险条目数量：2025年年报8项，2026年半年报9项。新增"商誉减值风险"，系豫北转向并表形成商誉1.73亿元后，公司首次将商誉减值测试作为独立风险提示（按准则每年年度终了进行减值测试，最新测试节点为2026年年报）。
• 地缘政治风险表述方式变化：2025年报以较大篇幅具体提示USMCA到期重谈、墨西哥三期投资可能暂缓、美国对墨西哥加征关税的连锁影响；2026年半年报回归一般性描述，提示关税税率、原产地规则、进出口管制、外商投资安全审查、产业补贴政策等调整的频繁性，未再单独提及USMCA，与同期海外布局重心转向摩洛哥、东南亚的表述一致。
• 客户集中风险持续保留。2025年报披露前五名客户销售额占年度销售总额73.40%，其中关联方（奇瑞体系）占38.45%；随着豫北转向并表，客户结构扩展至比亚迪、福特等，但半年报未更新集中度数据。

综合结论

2026年半年报是2025年年报经营计划的集中兑现期：EMB从"小批量交付"跨入"首个项目量产"并获ASIL-D认证，豫北转向并购完成并表，剔除豫北后在研与定点项目仍保持20%以上增长，经营现金流恢复正增长。增长结构上，转向业务借并购实现销量增速跃升，与智能电控构成双引擎，公司"制动（X轴）+转向（Y轴）+悬架（Z轴）+智驾"的平台化叙事获得实质性业务支撑。

同时存在三组值得跟踪的偏差：一是空气悬架量产目标未在半年报中出现明确时点，仍处B样阶段；二是上半年落地的新增产能规模（3项）低于2025年报披露的年度产能计划（6项及铸件、墨西哥项目），扩张节奏趋于审慎，与国内销量-21.1%的行业背景相互印证；三是归母净利润增速与扣非净利润增速的倒挂，反映利润对公允价值变动损益的依赖度上升，叠加财务费用由负转正、商誉减值变量首次纳入风险清单，盈利质量与并表整合效果仍需以下半年及2026年年报数据验证。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。