红日药业2026年中报：营收降21.72%扣非增16.67%，配方颗粒承压与供应链收缩下的经营质量修复

一、战略主题演变：规模收缩让位于盈利质量

2026年半年报将报告期定性为"十五五"规划开局之年，管理层对行业环境的判断延续并强化了2025年年报的基调：医药卫生体制改革仍是主旋律，中医药产业政策密集落地——《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》提出六大行动、《药品管理法实施条例》23年来首次全面修订、《医药代表备案管理办法（试行）》发布、《国民健康"十五五"规划》审议通过。公司在此框架下维持"以临床价值为核心""降本增效"的经营主线，并延续"从优秀的中药产品制造商向卓越的大健康产业服务提供商转型"的长期定位。

对比2025年年报提出的2026年经营方针"营销导向、精细管理、产品创新、数智集成"，2026年半年报的执行表述高度一致：中药配方颗粒板块强调"推进降本增效工作""多措并举强化成本管控"；成品药板块强调"围绕降本增效高质量发展经营主线"。两个报告期共同呈现"收入收缩、利润修复"的格局——2025年全年营业收入同比-14.55%，2026年上半年进一步同比-21.72%，而扣非净利润分别实现+383.63%与+16.67%。经营重心已从规模扩张明确转向盈利质量与成本管控。

二、业务板块表现与结构变化

中药配方颗粒仍是收入基本盘。2026年上半年收入10.72亿元、同比-12.99%，降幅较2025年全年的-7.78%扩大。管理层将压力来源指向集采提质扩面与零差率政策：2026年2月《药学类医疗服务价格项目立项指南（试行）》及4月《关于健全药品价格形成机制的若干意见》明确中药配方颗粒实行零加成、覆盖所有公立医疗机构，标志着配方颗粒与中药饮片价格管理体系正式分离。作为对比，核心子公司北京康仁堂2025年全年营业利润-2,547.29万元、净利润-8,442.33万元，配方颗粒主体盈利能力已先行承压。公司层面的应对集中在国省标开发申报备案、基地市场产销协同与终端覆盖上，报告期内新增山东康仁堂首次通过国家级高新技术企业认定、湖北辰美武汉中药饮片代煎中心竣工投运等节点。

成品药维持高毛利。血必净注射液上半年收入4.04亿元、同比-13.50%，毛利率81.64%逆势上行。报告期内产品被纳入《2026年脓毒症和脓毒性休克国际管理指南》（同步发表于《Critical Care Medicine》与《Intensive Care Medicine》），并入选天津市生物医药领域创新产品重点研发目录；依诺肝素钠注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液、盐酸法舒地尔注射液、伊班膦酸钠注射液四个品种中选国家集采协议期满接续采购项目，采购周期至2028年12月31日——既承接了2025年年报"国采统一接续已填报信息、待工作安排"的悬而未决事项，也为未来三年集采渠道放量奠定准入基础。

医疗器械与供应链持续收缩。医疗器械板块2025年收入即已同比-47.56%；2026年上半年全资子公司北京超思营业收入8,805.12万元、净利润-1,234.71万元，而2025年全年净利润为2,246.19万元。药械智慧供应链是2026年上半年营业收入下降的直接归因，正康医疗上半年净亏损1,074.29万元。值得注意的是，公司中间还处置了两家非核心主体——转让连云港万泰医药辅料技术有限公司50.98%股权（2026年7月2日完成工商变更登记）、玉溪上医仁家中医门诊有限公司破产清算，显示辅料与医馆业务的主动收缩。

原辅料与海外构成对冲力量。亿诺瑞（肝素原料药出口）2026年上半年营业收入2.05亿元、净利润5,163.56万元，2025年全年为营业收入3.51亿元、净利润7,537.37万元，是子公司中盈利贡献最稳定的板块；在建工程期末较上年末+33.93%，管理层归因于展望天明原辅料生产车间扩产工程增加，与2025年报"加快推进展望天明项目"的经营计划直接对应。整体看，增长引擎正从"配方颗粒+供应链"切换为"配方颗粒基本盘+原料药出口+集采成品药"的组合。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的落地检验

四、核心能力建设：研发收缩与成果背书并存

研发投入呈收缩态势：2025年全年研发投入2.03亿元，占营业收入比例4.11%（2024年为4.41%），研发支出资本化金额552.54万元、资本化率降至2.72%（2024年为10.41%）；2026年上半年研发投入8,715.28万元、同比-10.44%。研发人员数量2025年末为897人、同比-6.56%。

研发管线方面，2026年上半年在研项目延续既有梯队：KB（脓毒症，化药1.1类）处于Ⅱ期临床、按CDE意见完善研究；艾姆地芬片（PD-L1，抗肿瘤）Ⅰ期临床按CDE意见完善；安立生坦制剂、注射用甲磺酸萘莫司他处于申报上市、CDE待审评状态；注射用多黏菌素E甲磺酸钠与注射用甲磺酸萘莫司他获同意开展临床试验。知识产权与资质侧形成密集背书：北京康仁堂通过北京市知识产权试点单位复审、超思电子入选国家知识产权示范企业创建对象并通过北京市专精特新中小企业复核、展望药业通过GB/T29490-2023知识产权管理体系认证（覆盖17项核心药用辅料品类及7种重点原料药产品）、亿诺瑞以零缺陷通过FDA cGMP现场检查（2025年）。

护城河判断上，管理层在核心竞争力的表述中仍以血必净的循证医学证据体系、康仁堂"全成分"配方颗粒的全产业链质量与溯源体系（8大生产基地、全过程追溯、国省标起草）为核心，2026年新增的国际化证据（国际指南收录）是对产品优势的增量确认。

五、财务表现与经营质量

利润端的质量改善是2026年上半年最突出的财务特征：归母净利润基本持平（-0.69%），扣非净利润则在收入下降21.72%的背景下增长16.67%，非经常性损益合计-262.64万元（主要含非流动性资产处置损失690.62万元）。收入与成本的剪刀差是主因——营业成本同比-30.65%，降幅显著大于收入，销售费用-16.99%、管理费用-15.65%，费用收缩与收入规模同步且更快。财务费用同比+32.21%，管理层归因于汇率变动下的汇兑损失增加。

分季度看，2025年第四季度归母净利润-6,226.78万元为低点，2026年第一季度归母净利润6,571.48万元、同比+8.93%，扣非+17.64%，利润修复呈现连续性。现金流方面，2025年全年经营现金流净额8.11亿元（-4.80%），2026年上半年3.58亿元（-6.63%），持续高于同期净利润水平；筹资端长期借款期末较上年末-44.93%（偿还银行借款），短期借款+115.30%（新增抵押借款），期末货币资金16.76亿元、占总资产16.22%，资产负债表处于低杠杆状态。

六、风险认知的演进

风险框架在两个报告期保持一致，均列示行业政策调整、市场竞争加剧、中药材价格波动和供应质量、安全与环保四类风险，但管理层对配方颗粒政策的判断发生了从"或然"到"确定"的转变：

• 2025年年报对配方颗粒零加成表述为"虽未明确落地时间，但若落地实施，也可能给配方颗粒行业带来一定的影响"；
• 2026年半年报则确认"实行中药配方颗粒零加成政策，覆盖所有公立医疗机构，标志着中药配方颗粒与中药饮片价格管理体系正式分离，短期可能给配方颗粒行业带来一定的影响"。

同时，管理层对集采规则演变的判断趋于积极：2025年年报指出集采"从'拼价格'向'质量+合理价格'转变，意味着低价低质产品将会加速退出市场，建立追溯和质量管理体系的优质企业未来将会受益"；2026年半年报延续"集采规则从重价向优质优价转变"的判断，并在竞争风险分析中预判"市场竞争将从单纯的拼质量、拼价格逐渐向质量、成本、服务、供应能力和创新能力的综合较量转变"。风险认知的总体姿态未变，但对核心业务所处政策环境的确定性与应对路径（国省标、降本、基层市场）表述更具体。

综合结论

红日药业2026年半年报呈现"收入收缩、盈利修复"的结构性格局：营业收入21.88亿元、同比-21.72%，收缩由药械智慧供应链业务减少主导；扣非净利润8,071.53万元、同比+16.67%，受益于成本与费用端的更快压缩。纵向对比显示，公司自2025年以来持续执行"降本增效+结构优化"主线——收缩供应链与辅料资产（出售万泰辅料50.98%股权）、保留并扩产原辅料制造能力（展望天明在建工程+33.93%）、以集采接续中选与血必净国际指南收录巩固成品药准入与学术壁垒。资源投向的指向清晰：配方颗粒消化零加成政策冲击依赖国省标覆盖与成本管控，利润贡献则更多依赖亿诺瑞（上半年净利润5,163.56万元）与高毛利的血必净。后续经营的关键观察点集中在三处：中药配方颗粒零加成全面落地后的量价平衡、四个集采中选品种在2026—2028年采购周期内的放量节奏，以及北京超思由盈转亏后医疗器械板块的扭亏时点。

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