三力制药2026年中报解读：战略延续"聚焦主业"，恢复性增长预期尚未兑现

一、战略主题演变：经营主线延续，重心从"规划"转向"落地"

2025年年报将2025年定性为"公司上市以来经营压力最为集中、挑战最为严峻的一个报告期"，管理层确立"提质增效、固本强基"核心基调，系统性提出"三力制药、真心好药"品牌体系与呼吸线、银发线双品线战略，明确"从规模驱动向品牌+质量双轮驱动转型"。2026年半年报将经营主线表述扩展为"聚焦主业、提质增效、固本强基"，并把2026年定义为"品牌系统化建设元年"，正式实施"六个三力"品牌建设工程与"真心伙伴计划"。两期报告的战略框架基本延续，差异在于：2025年报侧重品牌定位与体系规划，2026年半年报则将"品牌工程落地"与"降本增效"执行并列，经营重心已全面转向效率修复。

二、业务结构变化：呼吸线基本盘承压，银发线成为唯一增长板块

注：2025年半年报将药材贸易并入"其他"列示，2025年年报起单独列示。

管理层将呼吸系统用药下滑归因于2025年呼吸道疾病流行强度减弱的影响延续，叠加DRG/DIP支付改革深化压缩院内中成药用药空间；补益用药（银发线核心品种芪胶升白胶囊、黄芪颗粒）是唯一实现增长的药品板块，由0.96亿元增至1.14亿元。骨科用药由0.33亿元降至0.13亿元，收缩幅度最大；妇科用药则由0.69亿元降至0.46亿元，与2025年报披露的全年+19.09%增长形成反差，未能延续上升趋势。收入结构向呼吸线单一倚重的特征进一步加深。

三、关键措施执行情况：组织举措兑现，财务目标落空

2025年报为2026年设定的经营计划以"力争经营业绩实现恢复性增长"为目标，覆盖营销升级、品牌建设、研发创新、降本增效、管理提升五大任务。对照2026年半年报执行情况：

执行评价：组织架构、品牌与渠道层面的举措基本兑现；但财务结果与年初预期存在落差——2026H1营业收入5.59亿元，同比-20.31%，降幅与2025年报全年（-20.59%）接近。2026Q1归母净利润同比+5.88%的边际改善未能延续，半年报归母净利润0.37亿元，同比-55.24%，"恢复性增长"目标未实现，阶段性调整持续时间超过年初判断。

四、核心能力建设：研发投入收缩与实物技术资产扩充并存

2025年报披露研发投入合计2,791.35万元，占营业收入1.64%，研发人员202人（占比10.70%）；2026年半年报研发费用668.39万元，同比-60.36%，降幅显著大于收入降幅，与年报"持续加大研发投入"的计划表述存在落差。同期技术资产仍在扩充：药品批准文号由166个增至167个，剂型由16种增至17种，21条GMP生产线与35个独家品种保持不变；高层管理人员研究生学历占比由66.67%升至70%。生产端能力在两期报告中表述一致——德昌祥丸剂产线智能化改造、汉方药业泡腾片技术通过稳定性考察、全品类颗粒剂产能整合至三力智能化工厂，均属持续兑现的建设项目。学术证据方面，开喉剑喷雾剂治疗急性咽炎多中心随机双盲临床研究于2025年结题并获阳性结果，儿童型多中心临床研究在2026H1持续推进。

五、财务表现与经营质量：利润弹性弱于收入，现金流连续改善

2026H1扣非净利润（0.42亿元）高于归母净利润（0.37亿元），主因公司终止2024年限制性股票激励计划，一次性确认股份支付费用-1,194.86万元，冲抵政府补助770.85万元后，非经常性损益合计-504.81万元。剔除该因素，主业盈利降幅（-40.51%）小于报表口径（-55.24%）。

现金流与利润连续第二年背离：2025全年经营现金流1.65亿元（+53.71%），管理层归因于销售资金回笼改善；2026H1达1.11亿元（+554.82%），归因于降本增效、减少经营支出。资产负债表同步收缩：期末应收款项5.26亿元、应收款项融资0.82亿元、短期借款4.27亿元，均低于期初水平；存货2.28亿元基本持平；货币资金3.09亿元（期初3.89亿元）。费用端，销售费用2.97亿元，同比+3.88%，其中市场推广费2.27亿元（2025H1为1.82亿元），在收入下滑背景下营销投入逆势增加，费用刚性特征明显。

六、风险认知演进：政策信号清单扩容，商誉减值由"潜在"转为"已发生"

两期报告的风险框架（行业政策、原材料价格、产品降价、管理、商誉减值）保持一致，但内涵显著变化：

• 原材料价格：2025年报引用康美指数（2025年末2,542.16点，全年-15.81%），提示价格较历史中枢偏高；2026H1改用中药材天地网综合200指数（2026年6月末2,407.77点，同比-17.12%），并描述"多数品种社会库存存量充足""下游随采随用"，成本端压力阶段性缓解。
• 集采：2025年报提示中成药集采扩围加剧品种价格竞争；2026H1进一步披露"第四批中成药集采将OTC大品种纳入的政策信号冲击，渠道端观望情绪较浓，商业客户采购节奏放缓"，新增渠道行为层面的风险传导描述。
• 说明书修订：两期报告均提示《中药注册管理专门规定》第七十五条——说明书【禁忌】【不良反应】【注意事项】仍标注"尚不明确"的中成药，再注册申请将不予通过；2026H1将其表述为"进入最后窗口期"，公司称已率先完成重点产品说明书修订。
• 商誉：2025年报对汉方药业计提商誉减值准备1.22亿元，商誉账面价值降至4.33亿元（原值5.55亿元）；2026H1未新增计提，但提示德昌祥、无敌制药、汉方药业经营若未达预期仍存在减值风险。
• 新增资本运作信号：2026H1终止2024年限制性股票激励计划，回购注销509万股，并披露拟向控股股东张海100%控制的贵州岑礼科技有限公司定向发行股票募资不超过7.00亿元（发行数量不超过122,679,064股），尚需股东会、上交所审核及证监会注册。在收入连续下滑、期末货币资金3.09亿元的背景下，该安排构成对资金面的补充预期。

综合结论

三力制药2026年半年报延续了2025年年报确立的战略框架：营销分线运营与"六个三力"品牌工程如期落地，降本增效推动经营现金流净额同比+554.82%，补益用药（银发线）成为唯一增长的药品板块。但收入端连续第二个报告期维持约20%的降幅，"恢复性增长"的年初预期未能兑现；呼吸线基本盘受疫后需求回落与院内政策压缩的双重影响继续收缩，骨科、妇科产品线同步下行，收入对单一产品线的依赖度上升。研发费用同比-60.36%与"持续加大研发投入"的计划表述存在落差，商誉账面价值4.33亿元仍构成利润表的潜在扰动项，股权激励终止及向控股股东定增的安排则表明公司在利润收缩期的资金与激励安排正在调整。在行业政策由单向控费转向激励创新、中成药说明书修订窗口期临近的背景下，银发线放量与品牌建设能否对冲呼吸线下滑，将决定公司业绩修复的斜率。

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