国投电力2026年中报点评：营收净利双降，清洁能源装机占比72.57%与算电协同勾勒"十五五"路径

一、2026年半年度报告管理层讨论与分析要点

（一）经营环境与战略基调

管理层对2026年上半年行业环境的定性延续"绿色低碳转型"主线。报告援引行业数据显示，上半年全国全社会用电量5.10万亿千瓦时，同比增长5.3%，增速较上年同期提高1.6个百分点；截至6月末全国全口径发电装机容量40.4亿千瓦，非化石能源发电装机占比62.4%，比上年同期提高1.5个百分点，煤电发电量占总发电量的49.7%，降至一半以下。行业层面，水电、太阳能发电量分别同比增长9.3%、12.3%，全国6000千瓦及以上电厂平均利用小时1392小时，同比降低113小时。

战略基调上，2026年半年报将"清洁能源投资开发"定位为公司业务增长的主要着力点，强调构建"水火风光多电源品种协同发力的电源结构"，在水风光一体化基地框架下新增"开拓算电协同等新领域"的表述。

（二）业务板块表现与策略

半年报未单独披露各电源品种的收入利润拆分，但从核心竞争力章节可看出各板块策略差异：

• 水电：公司最大业务板块，雅砻江流域已投产水电装机1,920万千瓦，核准及在建372万千瓦，管理层强调"梯级补偿效益显著、经济技术指标优越"，以流域水电的调峰特性支撑基地内新能源消纳。
• 新能源（风电、光伏、储能）：装机保持稳健增长，策略为"重点布局优质区域、严控项目运营成本、深度参与电力市场化交易、完善绿电绿证市场营销体系"。
• 火电：集中于沿海地区，百万千瓦级机组占控股火电装机的61.35%，推进煤电"三改联动"，提升能效与调节能力。

市场地位方面，公司水电控股装机2,130.45万千瓦，为国内第三大水电装机规模上市公司；截至6月末清洁能源装机占比72.57%，较2025年末的72.12%提升0.45个百分点。境外业务位于英国、印尼、泰国，境外资产278.33亿元，占总资产8.77%。

（三）核心竞争力

公司从五个维度阐述核心竞争力，与2025年年报保持框架一致：雅砻江优质水电资产、清洁能源高占比与多电源协同、境内外经营创效能力、持续优化的治理体系、丰富的资本运作经验。增量信息包括两点：一是水风光一体化基础上"开拓算电协同等新领域"；二是2026年7月控股股东国投集团计划6个月内以集中竞价方式增持公司股票合计1.5亿元，被管理层表述为"对公司长期价值的高度认可"。治理层面，上半年持续修订《公司章程》《董事会审计委员会工作细则》《信息披露事务管理制度》等制度。

（四）关键财务与经营指标

管理层对主要科目变动的解释集中于两点：经营活动现金流净额下降，系本期发电量同比下降（销售商品收到的现金减少）叠加燃煤采购价格同比增长（采购燃煤支付现金增加）；销售费用同比增长61.46%，系主动适应电力市场化改革、加强电力市场营销。财务费用同比降低21.42%，管理费用同比降低11.10%；研发费用1,947.89万元，同比下降62.30%，管理层解释为支付国家自然科学基金项目研发支出同比减少。

报告期末资产负债率61.26%，较上年末增加0.74个百分点；归母净资产719.54亿元，较期初减少6.88亿元。上半年对外股权投资额156,530.23万元，同比微降0.65%。期间投资收益合计56.85亿元，其中成本法核算的长期股权投资收益54.30亿元，仍为利润的重要构成。

（五）风险提示

半年报列示六项风险：电力市场风险、新能源经营风险、火电业务盈利性风险、境外业务风险、工程项目管理风险、极端气候及自然灾害风险。

二、与2025年年报的纵向对比

（一）战略主题演变

2025年年报以"十四五"全面收官、"十五五"谋篇布局为背景，核心战略关键词为"专业化运营管理平台+高质量发展"，并提出"结构优化、质量优化、资源优化"三大路径。2026年半年报延续"绿色、高质量发展"表述，但战略重心出现两个显性变化：一是明确"清洁能源投资开发为公司业务增长的主要着力点"，增长叙事从"水火并济"向"清洁能源驱动"收敛；二是能力建设从电源开发向"算电协同"等新业态延伸。整体看，公司战略从"十四五"收官期的规模与结构并重，转向"十五五"开局期的效益优先与多元业态探索。

（二）业务结构变化

半年增量装机76.50万千瓦全部来自新能源，其中光伏贡献70.00万千瓦。从在建项目看，华宁大地50MW农光互补、全州东山黄龙农（林）光互补、国投玛纳斯10万千瓦/40万千瓦时储能配套40万千瓦光伏等项目均属新能源，火电、水电在建以雅砻江流域水电与沿海火电为主。增长引擎由水电、火电存量运营向光伏为主的新能源增量切换的特征明显。2025年年报显示，公司全年发电量1,580.93亿千瓦时、同比降低8.12%，上网电量1,542.09亿千瓦时、同比降低8.06%，平均上网电价0.355元/千瓦时、同比降低1.11%；2026年上半年经营现金流变动说明中再次出现"本期发电量同比下降"，量价承压态势延续。

（三）关键措施执行情况

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年半年报披露对照：

• 投资计划执行：2025年年报提出2026年股权投资计划72.7亿元、基本建设投资计划244.5亿元；2026年上半年完成对外股权投资156,530.23万元（约15.65亿元），占全年股权投资计划的21.52%。基建投资额半年报未披露。
• 资本运作延续：2025年完成向特定对象全国社会保障基金理事会发行A股，募集资金总额70亿元；2025年度利润分配方案每股派现0.5081元，合计约40.67亿元，占当年归母净利润约55%；2026年7月控股股东抛出1.5亿元增持计划。三年维度上，公司持续通过定增融资、高比例分红、大股东增持组合强化股东回报叙事。
• 市场化交易推进：2025年市场化交易总电量697.79亿千瓦时，占上网电量比例45.25%，较上年提升3.61个百分点；2026年上半年销售费用同比增加61.46%，管理层明确归因于"加强电力市场营销"，与市场化交易深化方向一致。2025年度售电量合计365.36亿千瓦时，同比增长7.54%，公司下设9家售电公司。
• 水电基建推进：2025年年报披露孟底沟水电站、牙根一级水电站同步完成大江截流，茶布朗光伏电站全容量投产；2026年半年报继续披露核准及在建水电装机372万千瓦，雅砻江在建项目滚动推进。

（四）核心能力建设

治理架构调整是近两年最显著的能力变化：2025年年报披露公司依规撤销监事会及监事，由董事会审计委员会全面承接原监事会监督职能；2026年上半年进一步修订《公司章程》《董事会审计委员会工作细则》等配套制度。两期报告均将"中英两地上市公司"与市值管理作为治理表述的关键词。

研发投入方面，2026年上半年研发费用1,947.89万元，同比下降62.30%，系国家自然科学基金项目研发支出同比减少所致；同期公司在科技方向的能力叙事转向"算电协同"这一新业态表述，尚处于战略词汇引入阶段，半年报未披露相关投入规模。竞争壁垒的强化仍主要体现为清洁能源装机占比与水电资源禀赋（雅砻江流域唯一开发主体、国内第三大水电装机上市公司），半年报未披露专利、研发人员等量化数据。

（五）财务表现与经营质量

两年报表呈现明显的周期切换：2025年全年虽营收下降8.31%，但受益于燃煤价格下行（营业成本降低13.68%，电力业务毛利率增加4.11个百分点，主营业务毛利率增加3.53个百分点），归母净利润逆势增长11.30%；2026年上半年煤价转向（管理层称燃煤采购价格同比增长、支付现金增加）、发电量同比下降，收入与利润同步回落，归母净利润转为下降6.83%。结合2026年一季度归母净利润21.18亿元、同比增长1.91%的披露，上半年整体增速转负显示二季度利润端压力加大。

现金流层面，2025年经营现金流净额315.70亿元、同比增长28.03%；2026年上半年109.49亿元、同比下降22.33%，管理层给出的双向原因（售电现金减少+购煤现金增加）表明经营现金流的收缩主要来自量价与燃料成本两端，而非回款质量恶化。负债结构方面，2025年末资产负债率60.52%、较上年末下降2.70个百分点，2026年6月末回升至61.26%、较上年末增加0.74个百分点，扩张期杠杆小幅抬升。上半年投资活动现金流净流出87.62亿元，同比扩大65.71%，与在建项目推进及新能源资本开支节奏相关。

（六）风险认知的演进

将2026年半年报风险清单与2025年年报、2025年半年报对比，可以观察到管理层风险认知的三处调整：

• 煤价判断转向警惕：2025年年报称"2026年煤炭市场供需紧平衡预期增强"，2026年半年报已表述为"地缘政治、安全事故和极端天气等多重因素影响带动煤价震荡上行，直接挤压火电盈利空间"。
• 新能源风险维度细化：2025年半年报设"新能源发展风险"，侧重行业竞争与电价下行；2026年半年报改设"新能源经营风险"，拆分为消纳风险（部分区域弃风弃光率继续增长）与投资收益率风险（电价下行叠加设备采购成本上升）两个子项，并对应提出"严守投资经济性底线""优化电源布局与调度"等应对措施。
• 电力市场风险程度升级：表述从2025年年报的"省级电力现货市场基本全覆盖"升级为"现货市场实现连续运行、新能源全面参与市场交易，交易价格区域分化显著、波动幅度加大"。

此外，工程项目管理风险与极端气候风险在两期报告中持续存在，后者因公司水电占比高、电站多处于高山峡谷地区而被反复强调，2026年半年报进一步将新能源项目极端天气影响纳入同一风险条目。

三、综合结论

2026年半年报呈现的国投电力正处在两个转换的交汇点：一是盈利驱动从煤价红利转向市场交易能力，2025年"煤价下行+电量缩减"的组合带来利润增长，2026年上半年"煤价回升+电量下降"的组合使利润转为负增长，发电量、电价、燃料成本三个变量在过去四个报告期内的此消彼长，决定了公司经营质量对电力市场化进程与煤炭周期的敏感度显著上升；二是装机结构从水火主导转向以光伏为增量的清洁能源驱动，半年新增76.50万千瓦装机全部来自新能源，清洁能源占比升至72.57%，但新能源板块同时面临消纳与电价下行的双重约束，管理层对此的风险表述较上年明显细化。

水电资产（国内第三大水电上市公司、雅砻江流域唯一开发主体）与持续强化的公司治理（取消监事会、审计委员会承接监督职能、市值管理）构成基本盘；资本运作链条（2025年70亿元定增、约55%派现率、2026年7月大股东1.5亿元增持计划）维持股东回报叙事；"算电协同"作为首次出现的新业态表述，尚需后续报告期验证投入与产出。整体而言，公司经营质量由"成本红利驱动"向"交易能力与结构效率驱动"切换的进程中，量价压力与新能源消纳风险是未来报告期需要持续跟踪的两个观察点。

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