志邦家居2026年中报：行业快速出清下首现亏损，聚焦主业收窄边界，海外与整装定位稀缺增量

一、经营环境与战略基调：从"变革转型"到"聚焦收缩"

宏观判断明显转悲观。2025年年报中，管理层将当年定性为"深化变革、全面转型的一年"，认为政策加码将带来"存量房更新市场的历史性机遇"，并计划"以政策红利为契机"。2026年半年报的判断则出现显著变化：管理层认为"行业并未如部分乐观预期那样'触底反弹'，而是进入了快速出清的上半场"，并将压力归因于"房地产调整、消费信心不足及前期政策透支效应"，直言"国补政策的戛然退出，延长了终端信心修复周期""存量房市场的整装、局改等新模式，尚未形成可复制的盈利模型"。

战略关键词从"全球化拓展"切换为"收窄与重构"。2025年年报披露的2026年战略主轴为"以整家一体为战略定位，以产品领先为基础，以服务制胜为壁垒，以数字驱动为引擎，以全球突破为增长极"；2026年半年报则明确提出下半年"围绕行业发展趋势聚焦核心主业，收窄业务边界""扩大增长业务资源、精简下滑业务组织"。报告同时确认"公司上半年经历了由盈转亏的转折点，这是公司发展过程中的首次亏损"，并描述国内零售业务正在经历"刮骨疗伤"式的调整，"完成大规模组织、人员调整及岗位的重新定位"。

二、业务板块表现与策略：三大渠道集体下探，海外与整装被定义为"稀缺增量"

分渠道收入（根据年报、半年报财务附注披露口径整理）：

零售业务：主动瘦身，代价是收入加速下滑。2025年全年零售收入同比-12.42%，其中直营店逆势+60.18%、经销店-25.78%；2026年上半年零售业务收入同比-26.24%，降幅扩大。管理层将该业务定义为"刮骨疗伤"式调整对象，明确"完成大规模组织、人员调整及岗位的重新定位"，其逻辑是以短期收入收缩换取终端运营质量重建。

国内大宗：延续收缩，结构精简。2025年全年大宗收入同比-37.38%，管理层当时称"以风险控制为第一要素主动收缩大宗业务、调整客户结构"；2026年上半年大宗收入同比-24.93%至2.42亿元，管理层表述为"同步调整业务结构、精简组织"。

海外业务：收入与叙事存在温差。管理层在半年报中称"海外业务和整装业务保持了难得的增长势头，是公司现阶段稀缺的增量，也是当前的重点资源倾斜方向"，但财务附注显示2026年上半年海外收入1.42亿元，同比-4.06%，为2025年高基数（全年+77.73%）后的首次回落。扩张动作仍在继续：报告期新设VERO HOME DECORATION DESIGN & IMPLEMENTATION L.L.C子公司，法国巴黎欧洲首家零售旗舰店和非洲尼日利亚旗舰店陆续开业，海外合作加盟商已覆盖二十几个国家，海外业务覆盖五十多个国家、共开设三十多家经销门店；期末境外资产2.85亿元，占总资产比例4.73%。

分产品结构：衣柜成为绝对第一大品类。分产品收入（财务附注口径）：

定制衣柜2026年上半年收入占比约50.30%，2025年全年为45.86%；整体厨柜占比由35.40%（2025年全年）降至约33.97%。管理层在2025年年报中确立"衣柜、橱柜作为双核心品类带动全品类发展"的产品路线，衣柜的占比提升与这一规划方向一致；但厨柜、木门两大品类上半年降幅均达三成，全品类普跌格局下"双核心带动"尚未在收入端体现。

三、研发投入与核心竞争力：体系输出密集，研发费用连续缩减

2025年全年研发投入合计2.16亿元（215,805,326.92元），占营业收入比例4.95%，全部费用化，研发人员701人、占公司总人数比例15.65%；当年研发费用同比-18.61%。2026年上半年研发费用0.96亿元（95,653,569.30元），同比-7.88%，管理层归因为"研发材料投入同比下降"。

研发成果的对外输出集中体现在标准与设计体系建设：报告期内公司发布《整家健康标准体系》，推出"整家3.0"（9大品类、9大空间、50+套系化方案、300+定制家居花色）与第11代2700平方米整家旗舰展厅，并持续推广"H130全屋同模设计系统"；新推出铝玻全景门产品，定位房企"好房子"全景门品类战略集采。数字化方面，自研设计软件推广试用范围覆盖1000+加盟城市，AI设计软件落地300+城市，制造产线自动化覆盖率80%以上、数字化车间自动化率70%以上。管理层认为，其护城河建立在整家一体化全案设计及一站式交付能力、绿色制造体系（国家级绿色工厂）、环保标准参与（10多项国家行业标准制修订）、大宗业务精细化项目管理与海外"工程+品牌零售"双轮驱动之上。

四、关键财务与经营指标：量价齐跌，现金流呈"管控式"改善

毛利率是核心矛盾点。管理层将亏损主因归为"家居行业市场竞争加剧，业务规模下滑、毛利下降"。根据财务报表附注的收入与成本计算，综合毛利率由2025年上半年的35.97%降至2026年上半年的26.74%；分渠道看，零售业务毛利率由约38.37%降至30.71%，国内大宗由约35.20%降至25.23%，海外由约28.59%降至21.81%。2025年全年综合毛利率33.22%、同比减少3.05个百分点，2026年上半年毛利率降幅明显扩大，与报告所述"行业内的产能、门店、人员普遍过剩等现象引发终端价格战，击穿多数中小企业成本线"相互印证。

费用结构出现分化。销售费用2.82亿元、同比-15.76%（市场服务费、职工薪酬及广宣费投入下降），研发费用同比-7.88%，显示收缩期主动压降投入；管理费用1.33亿元、同比+9.91%（职工薪酬及折旧摊销费增加），财务费用0.10亿元、同比+113.33%（利息支出、汇兑损失同比增长），销售规模收缩的同时后台与财务成本上升。

现金流改善与债务扩张并存。经营现金流净额-1.95亿元，同比改善52.70%，管理层归因于"加强应收、存货和费用管控，同时优化了付款账期"；期末现金及现金等价物余额4.51亿元，高于上年同期的3.25亿元。但资产负债表呈现相反信号：存货3.72亿元、较上年末+37.45%（主要系大宗业务发出商品增长，与大宗收入下滑方向背离）；短期借款3.96亿元、较上年末+114.80%，新增长期借款0.90亿元，应付票据-35.13%；期末归属于母公司净资产29.63亿元、较上年末-12.80%。

五、未来规划与预期：边界收窄，风险表述全面加重

将2025年年报披露的2026年经营计划与2026年半年报的落地情况对照：

2026年下半年经营口径较2025年报的计划更加收敛：管理层提出"聚焦核心主业，收窄业务边界""继续改革重构""推进数字化、数据体系改革，进行全业务的链路重构"，并明确"积极抓住存量业务和潜在赛道的机会"。

风险认知显著趋于谨慎。两份报告列示的风险条目一致（行业竞争加剧、市场需求变化、原材料价格波动、品牌风险、经销商管理风险），但表述强度明显不同。2025年年报尚称"房地产市场'止跌回稳'的信号增强""存量房装修需求加速释放"；2026年半年报则强调存量转型是"一场全方位的压力测试"、需求碎片化"推高了整体营销开支"，并将行业格局描述为"快速出清"。公司同时提示了新的政策变量：2026年7月国务院批复《扩大消费"十五五"规划》，将住房消费置于大宗耐用商品消费首位，以及《住宅全案整装服务标准》首批试点单位确立——政策发力点从短期补贴转向中长期制度建设。

六、综合分析结论

战略重心发生实质性切换。2025年"深化变革、全面转型"的扩张基调，在2026年上半年演变为"聚焦主业、收窄业务边界"的收缩基调，公司用上市以来首次亏损换取了组织与业务结构的主动调整：零售端大规模组织重构、大宗端持续精简、资源向海外与整装倾斜。2025年年报预计的"存量房更新市场与政策红利"未在上半年兑现，管理层对行业底部的判断由"止跌回稳"修正为"出清尚未结束"。

增长引擎结构性切换中，但尚未形成第二曲线。增长引擎由2025年的海外业务（+77.73%）独撑，转向2026年上半年海外（-4.06%）与整装的"稀缺增量"组合；海外收入在门店扩张背景下出现回落，扩张与收入的背离意味着海外业务正从"工程驱动"向"零售驱动"切换，其盈利模型仍处于验证期。国内三大渠道（零售、大宗）收入与毛利率同步下行，公司所处阶段更接近"旧引擎失效、新引擎未满负荷"的过渡期。

经营质量处于承压区间。营收降幅由2025年的-17.14%扩大至2026年上半年的-22.88%，毛利率降幅由-3.05个百分点扩大至约-9.23个百分点，亏损由非经常性损益与主营业务共同导致（扣非亏损1.71亿元大于归母亏损1.57亿元）。相对积极的因素集中在现金流端：经营现金流净额同比改善52.70%、应收管控见效、期末现金储备回升，但代价是存货增长37.45%、短期借款增长114.80%及新增长期借款，债务结构压力需要持续跟踪。

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