恒帅股份2026年中报管理层讨论与分析：行业下行中营收增长22.01%，毛利率与汇兑拖累净利

一、经营环境与战略基调的切换

宏观判断：从"行业创新高"到"行业总量收缩"

管理层对宏观环境的定性在两份财报间发生明显反转：

• 2025年年报引用中国汽车工业协会数据：全年汽车产销量分别为3,453.1万辆和3,440万辆，同比增长10.4%和9.4%，"产销量双双创历史新高"，新能源汽车销量占比突破50%，行业定性为"稳中向好，市场活力和消费势能继续向上"。
• 2026年半年度报告引用同一数据源：上半年全国汽车产销量分别为1,501.7万辆和1,499.3万辆，分别同比下降4.1%和4.0%，行业定性为"竞争进一步加剧，汽车产业链面临较大的降本压力"。

值得关注的是，公司收入增速与行业走势出现背离：2025年行业产销高增时，公司营业收入同比下降1.55%；2026年上半年行业产销下行，公司营业收入同比增长22.01%。这一背离构成解读本期管理层讨论的核心线索——收入增长并非来自行业贝塔，而更可能来自产品结构与客户结构的调整。

核心战略主题：从"拓品扩产"转向"技术产业化落地"

2025年年报的经营计划围绕七项展开：打造四大业务产品超市、多元化纵向一体化、探索人形机器人第三增长曲线、泰国及美国基地竣工投产、拓宽客户合作、人才队伍与文化建设、推进募投项目。2026年半年报未单列经营计划章节，但业务描述中的战略关键词已发生位移：谐波磁场电机技术、新型磁性材料产业化、主动感知清洗系统定点、"1+N"总成化路径、热管理系统总成化成为核心叙事，战略重心从"布局什么"转向"落地了什么"。

二、业务板块表现：增长引擎发生切换

分产品表现对比

三个结构性变化值得关注：

• 增长引擎切换：2025年两大主业收入同步小幅下滑，2026年上半年电机类产品收入增速达24.21%，首次超过清洗类产品（8.73%）成为第一大收入来源，其他产品收入同比增长85.49%，增速远超两大主业，但公司未在管理层讨论中说明其构成与驱动因素。
• 毛利率连续下行：清洗类毛利率从25.13%降至23.04%，电机类毛利率从32.91%降至28.57%，两类产品毛利率同比分别下滑2.92个百分点和5.76个百分点。2025年年报将当年盈利下滑归因于"行业竞争加剧，部分传统领域产品毛利率下滑"，2026年上半年毛利率降幅未见收敛，成本竞争压力仍在向利润表传导。
• 新能源占比快速抬升：公司披露新能源汽车零部件领域收入由2025年全年的2.76亿元（占主营业务收入29.45%）提升至2026年上半年的2.15亿元（占主营业务收入41.91%），单半年收入已接近2025年全年水平的78%，产品结构向新能源倾斜的趋势明确。

分地区表现对比

境外收入增速（18.78%）低于境内（23.17%），但境外毛利率31.17%持续高于境内毛利率25.12%，两地毛利率分别下滑2.82个百分点和3.86个百分点，价格或成本压力并非仅局限于单一市场。

关键策略举措的进度确认

• 主动感知清洗系统：2025年年报披露已取得Waymo、美团、北美新能源客户等客户的批量定点项目，并预计"2026年陆续进入量产周期"；2026年半年报确认"已取得部分客户的批量业务定点"，并判断"预计未来会有更多的增量车型进入定点环节"，同时将自动驾驶商业化进程的表述升级为"L3+级别的Robotaxi、无人快递物流小车等自动驾驶商业化应用已逐步落地，并陆续扩散至乘用车领域市场"。
• 谐波磁场电机技术：2025年年报表述为"取得一定的技术突破"；2026年半年报披露"已有部分技术成果取得了相关专利"，且"已将上述技术陆续应用于滚筒电机、主动感知清洗系统的气泵电机等产品"，并计划向汽车、工业自动化、人形机器人等场景延伸。
• 新型磁性材料：2025年年报为"已搭建小批量磁性材料中试线"；2026年半年报升级为"模压成型量产中试线已具备小批量投产能力，并用于多种电机产品的量产爬坡"。
• 电动模块总成化：2026年半年报确认已在充电小门领域实现"电机"→"电机+执行器"→"充电小门总成"的总成化路径，并已在无人机电机、云台电机及物流滚筒电机等消费及工业领域品种取得定点。
• 全球产能布局：截至2026年上半年末，可转债募投项目"新能源汽车微电机及热管理系统、智能感知清洗系统零部件生产基地建设项目"投资进度为67.41%，"泰国新建汽车零部件生产基地项目"投资进度为54.21%，后者本报告期实现效益为-276.79万元；境外子公司中，美国恒帅报告期收益为-407.74万元、泰国恒帅为-288.47万元，海外基地仍处于投入与爬坡期。

三、研发投入与核心能力建设

研发投入的强度信号有所变化：2025年全年研发费用同比下降2.14%，占营业收入比例从3.51%微降0.02个百分点至3.49%；2026年上半年研发投入同比增长17.16%，显著快于收入增速之外的费用项。研发人员数量在2025年末为115人，同比增加4.55%，占员工总数比例10.38%。

研发资本化率为0，投入全部费用化处理，利润表对研发支出的反映较为直接。公司在管理层讨论中将谐波磁场电机与配套磁性材料定义为"对电机底层技术的颠覆性正向开发"，其产业化进度（专利取得、中试线投产、滚筒电机与气泵电机应用）是本期核心竞争力论述中增量信息最密集的部分。

四、财务表现与经营质量：收入与利润持续背离

• 毛利率侵蚀利润：2026年上半年营业成本增速（+27.04%）高于营业收入增速（+22.01%）约5个百分点，是归母净利润同比下降7.26%的直接原因。2025年年报与2026年半年报均指向同一归因链——行业成本竞争与产品价格压力，且两年间毛利率降幅未收窄。
• 财务费用的边际扰动加大：2026年上半年财务费用为1,099.13万元，同比增长323.28%，管理层解释为"利息收入减少及汇兑损失增加所致"。2025年全年财务费用为50.58万元（同比+103.25%），同样源于利息费用与汇兑损失。境外收入占比约41%，汇率波动对利润的敏感度随出口规模扩大而上升。
• 经营现金流改善：经营活动现金流量净额在2025年全年同比下降12.42%后，2026年上半年同比增长6.21%，与利润变动方向相反，现金回收质量好于账面利润。
• 资产负债结构变化：报告期末归母净资产17.76亿元，较上年末增长25.10%，主要受到2025年度权益分派（每10股派3.5元并转增4股）与利润留存影响；期末账面的交易性金融资产及理财相关资产规模较大，投资收益与公允价值变动损益合计1.20亿元级别（投资收益506.96万元、公允价值变动损益692.88万元），对当期非经常性损益形成支撑。

另有表述层面的细节：2025年年报主营分析概述部分使用了"各项财务指标均实现较好增长"的表述，与同期营业收入同比下降1.55%、归母净利润同比下降22.02%的数据存在出入，公司随后在"经营情况与行业发展的匹配性"部分将下滑归因于行业竞争加剧与毛利率下滑，两处口径并不一致。

五、未来规划的执行评估与风险认知演进

以2025年年报提出的经营计划为基准评估执行情况：

• 已取得实质进展：主动感知清洗系统批量定点并按计划进入量产周期；新型磁性材料中试线形成小批量投产能力；谐波磁场电机从技术突破进入专利与产品应用阶段；充电小门总成化路径落地。
• 尚在投入期：泰国基地投资进度54.21%且本报告期仍亏损，美国基地处于量产爬坡，海外布局的盈利贡献尚未体现；人形机器人被定位为"第三增长曲线"，2026年半年报表述仍为技术方案适配与客户对接阶段，尚无收入数据支撑。

风险认知的框架保持稳定。2025年年报与2026年半年报均列示七项风险（汽车行业变革、原材料价格波动、客户相对集中、汇率波动、国际贸易摩擦、产品质量责任、规模扩张管理），条目与应对措施基本一致。边际变化体现在两点：一是对行业竞争压力的表述从"存在一定阶段性不利因素"强化为"竞争进一步加剧、降本压力较大"；二是对自动驾驶商业化进程的判断明显转积极，前后两期均未将AI治理、地缘政治等新维度纳入风险清单。

六、综合结论

恒帅股份2026年中报呈现的战略图景是：行业总量收缩背景下，公司收入重新回到20%以上的增长轨道，增长来源从清洗类主业切换至电机类产品与新品类，新能源零部件收入占比半年内提升12.46个百分点，谐波磁场电机、新型磁性材料、主动感知清洗等前瞻性布局由"技术概念"进入"专利+定点+量产爬坡"的产业化阶段；但同期毛利率连续两年下行、财务费用因汇兑与利息因素大幅上升，净利润与扣非净利润仍在负增长区间，海外基地与募投项目处于投入期，尚未形成利润贡献。管理层讨论与分析的核心张力在于：收入端的"新引擎"与利润端的"旧压力"并存，前者决定公司能否完成从车用零部件供应商向多场景电机方案供应商的转型，后者决定转型期盈利的厚度与可持续性。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。