仙琚制药2026年中报解读：收入转增利润承压，战略重心转向创新与出海

一、战略主题演变：从"稳住基本面"转向"坚持拓展"

两份财报对行业环境的定性一脉相承但措辞升级。2025年年报将行业概括为"深度转型与高质量发展的关键阶段"，管理层自评公司"处于新旧动能的转换期"，年度主题是"于逆境中奋楫前行，在挑战中稳住基本面"；2026年半年报则将行业判断推进为"竞争格局处于深度重构的变革期"，提出"创新、出海、品牌成为未来医药行业企业发展的关键路径"，公司策略定为"巩固基本面，聚焦创新求突破；以品质求生存，以创新求发展"，并明确"坚持拓展的主基调，坚定不移走创新之路"。

战略重心的转移体现在三个层面：其一，从2025年的"稳"转向2026年的"拓"，半年报将"拓展"上升为主基调；其二，创新定位从2025年"积极做好由'仿制'到'创新'的转型布局"强化为2026年"以能力溢出为标尺检验各板块竞争实力"的体系化表述；其三，出海权重上升，2026年半年报将"出海"列为行业关键路径之一，原料药业务明确"充分发挥海外子公司作为全球化支点与国际化通道的作用"。

二、业务结构变化：制剂与海外成为增长引擎，麻醉肌松持续承压

收入增速由负转正，结构上制剂与海外业务贡献增量，原料药内销与麻醉肌松板块继续收缩。

制剂自营产品按治疗领域拆分，增长引擎与承压品种的分化在2026年上半年更为清晰：呼吸类制剂收入4.62亿元（+4%）、皮肤科1.35亿元（+12%），延续2025年全年+7.3%和+3%的增势；普药制剂2.43亿元，同比+4%，较2025年全年-13%明显修复；妇科计生类2.04亿元（-1%），降幅较2025年的-5.4%收窄；麻醉肌松类0.49亿元（-18%），较2025年全年的-16.8%进一步走弱，是主要制剂板块中唯一持续加速下行的品类。

合并口径的分产品数据显示，2026年上半年皮质激素收入12.92亿元（+9.08%），为第一大增长来源；分地区看，国外销售6.05亿元（+11.69%），增速显著高于国内销售的1.97%，国外销售占比由2025年的28.44%升至30.87%。

值得关注的是，国外销售毛利率仅20.89%且同比下降1.17个百分点，远低于国内销售毛利率81.09%，海外收入占比提升对整体毛利率构成结构性摊薄，医药业务整体毛利率62.38%，同比下降0.91个百分点。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的落地追踪

2025年年报提出的2026年经营计划以"制剂板块强产品、扩覆盖、提增速，原料药板块提结构、拓高端、稳利润"为主线，半年报的执行情况如下：

• 制剂"稳、拓、创"与学术推广：2025年报提出"落实'稳、拓、创'战略，以学术推广为核心驱动力"；2026年半年报延续该表述，并细化为"深化合规化渠道管理与服务费改革，巩固核心产品市场优势；积极布局壁垒产品战略定位，加快培育新的利润增长点"，同时新增"强化新产品准入、保障业绩快速增长"。措施延续且表述更为具体。
• 壁垒/高壁垒制剂转型：2025年报提出"积极布局壁垒产品""加快新产品上市与进口替代"；半年报落实在研发端，新产品噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂（复杂吸入制剂）药品注册申请获受理，体现高壁垒剂型方向的实质进展。
• 原料药拓高端：2025年报计划"以FDA、WHO、PMDA、欧盟等高端注册认证为抓手，深耕全球规范市场"；半年报显示杨府原料药厂区通过美国FDA、巴西ANVISA、日本PMDA检查，台州仙琚获EcoVadis铂金勋章并通过FDA检查，醋酸甲羟孕酮通过WHO GMP符合性现场检查。海外产能方面，维罗纳厂区合成三高效生产设施投用、帕维亚厂区前列腺素生产线产品矩阵持续丰富，与2025年报披露内容一致，为持续推进项目。
• BD合作与CSO模式：2025年报提出"稳健BD引进，积极拓展新的CSO合作模式"；半年报表述为"稳健推进BD合作，积极探索新型合作模式"，并提及"深化三大系统协同运营"。
• 制剂出海：2025年报称"制剂出海开拓新市场""制剂出海及海外品销售高速增长"；半年报延续"深耕海外市场，拓展新业务领域"，但未披露制剂出海的具体收入数据。
• 未达预期的领域：麻醉肌松类制剂收入在2025年全年-16.8%后，2026年上半年进一步降至-18%；主要自营原料药收入同比下降2.4%，虽然降幅小于2025年全年的-15.2%，但仍未恢复增长，"稳利润"目标在价格下行环境下尚未兑现。

四、核心能力建设：注册成果延续，研发投入阶段性收缩

研发投入方面，2026年上半年研发投入1.21亿元（120,531,295.05元），同比减少4.29%，管理层将原因归结为"委外研发费减少"；2025年全年研发投入3.04亿元（303,747,966.62元），研发人员572人，较2024年增加2.69%。2026年上半年研发投入在半年度口径下首次出现同比下降，投入节奏有所调整。

注册产出保持密度。2026年上半年，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂药品注册申请获受理，倍他米松磷酸钠注射液、甲磺酸倍他司汀片取得境内生产药品注册证书，黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸甲羟孕酮片通过一致性评价；2025年全年则有醋酸地塞米松片等7个项目通过一致性评价或新仿制批准，噻托溴铵吸入喷雾剂等10个项目进入国家局审评，糠酸莫米松一水合物等6个产品获国内新注册批准，戊酸雌二醇等4个产品获CEP证书。产品管线集中在呼吸科、妇科及女性健康、围术期等领域，且吸入制剂、缓控释等复杂剂型项目占比上升，与"高壁垒仿制药"战略定位一致。

生产与质量体系方面，公司披露的行业地位在两期报告间有所提升：2025年年报记载"2024年度中国医药工业百强企业"、制造业单项冠军；2026年半年报记载"2025年度中国医药工业主营业务收入百强"及"中国医药工业最具投资价值医药企业"，并入选2026年浙江省未来工厂培育试点企业。半年报核心竞争力分析中，营销、生产平台、研发储备、三线协同、原料制剂一体化等七项能力框架与2025年年报基本一致，其中生产平台部分新增了"仙居原料药厂区立足API高端市场，同步覆盖中低端市场"等细分表述，能力建设口径保持连续。

五、财务表现与经营质量：收入转增、利润承压、现金流大幅改善

利润端的核心矛盾在于收入增长未传导至利润。2026年上半年归母净利润同比下降20.67%，降幅大于扣非净利润的-9.31%，主因2026年上半年非经常性损益仅260.93万元（主要为政府补助692.28万元及非流动资产处置损失），而上年同期基数中包含意大利子公司保险赔付等非经常性收益，2025年全年非经常性损益合计10,094.19万元。经营层面，营业成本同比+7.66%、销售费用同比+7.01%，增速均快于收入；财务费用由上年同期的-488.50万元转为+533.46万元，同比+209.20%，管理层解释为利息收入减少和汇兑损失增加；资产减值损失3,170.19万元（主要为计提存货跌价准备），占利润总额的-10.94%，对当期利润形成直接侵蚀。

现金流是本期显著改善项。经营活动产生的现金流量净额3.60亿元，上年同期为-33.00万元，管理层解释为收到其他与经营活动有关的现金增加、支付其他与经营活动有关的现金减少；投资活动净流出-7,860.27万元（流出收窄42.46%），购建固定资产等长期资产支付现金减少；筹资活动净流出-2.76亿元（同比-1,541.87%），主因取得借款减少、偿还债务增加。期末短期借款6,457.05万元（-58.70%）、长期借款7,690.73万元（+746.51%）显示债务结构向长期化调整。应收账款占总资产比例由上年末的7.25%升至9.41%，回款节奏变化值得跟踪。

六、风险认知演进：政策风险细化为制度层面，国际化风险维度增加

两份财报均披露八项风险，框架完整延续，但2026年半年报的风险描述明显更具体、覆盖面更广：

• 产业政策风险：2025年报表述为集采常态化、医保支付控费等；2026年半年报细化为"国家药品集中带量采购已进入常态化、制度化阶段，品种覆盖面持续扩大"，并新增"DRG/DIP已在全国范围落地推进，叠加医保目录动态调整机制"以及"国际药品监管环境趋于复杂，主要规范市场注册审查趋严"。
• 市场风险：2026年半年报在市场风险中新增"地缘政治因素存在不确定性""新兴市场的注册审批周期、合规要求"表述，并将海外业务收入受人民币汇率波动影响单列；2025年报对此着墨较少。
• 成本风险：2026年半年报将"产能扩建项目的逐步转固、海外子公司运营的持续投入"列为综合管理成本上升的首要因素，明确提及固定资产折旧增加与财务费用上升，与当期财务费用转正、在建工程10.39%的资产占比相互印证。
• 商誉减值风险：两期表述一致，均指向跨境收购Newchem和Effechem形成的商誉需每年进行减值测试；2025年末商誉账面价值6.36亿元，未计提减值。2026年上半年境外资产收益状况披露显示，Newchem资产规模72,844.24万元、收益4,386.26万元，仙琚意大利公司资产规模90,049.55万元、收益2,030.85万元，是境外资产收益的主要来源。

综合结论

仙琚制药2026年上半年的管理层讨论与分析显示，公司正处在"存量仿制药承压、增量创新与出海待兑现"的转换期中段。收入端率先修复，制剂（呼吸、皮肤科）与国外销售（含意大利子公司）构成主要增量，收入增速由2025年的-6.04%转正至+4.78%；利润端仍受集采降价、毛利率结构性摊薄、存货减值与财务费用转正的叠加压制，扣非净利润降幅虽较2025年全年的-36.50%收窄至-9.31%，但尚未企稳。战略层面，管理层将"拓展""创新""出海"确立为主基调，制剂板块以壁垒型复杂剂型产品为突破口、原料药板块以海外规范市场和新chem协同为支点的路径在两期报告中保持连续，并在注册认证与产能项目上取得可见进展；研发投入上半年同比收缩4.29%，投入节奏与利润压力相匹配。经营现金流大幅改善、负债结构长期化、收入质量回升为后续转型提供缓冲，麻醉肌松品类持续下滑及自营原料药价格压力则是战略执行中尚未攻克的环节。

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