百通能源2026年半年报管理层讨论与分析：营收重回增长利润承压，热电联产达产与区域扩张为主线

本文基于百通能源2026年半年度报告第三节"管理层讨论与分析"（下称"2026年中报"），并与2025年年度报告及2025年半年度报告进行纵向对比。需要说明的是，2026年中报MD&A篇幅较年报明显压缩：未给出宏观环境定性判断，未披露营业成本构成、客户与供应商信息，亦无未来展望章节，仅保留主营业务、核心竞争力、主营业务分析、风险提示等法定要素，以下分析以可获得的披露内容为准。

一、战略基调：年报有宏观定调，半年报信息留白

2025年年报用较长篇幅对经营环境作出定性：外部环境更趋复杂严峻、市场波动加剧，公司作为上游能源供应企业"面临多重考验与转型压力"，并明确以"完善治理体系、优化资源配置、强化精益管理"为三重驱动，统筹发展与安全。2026年中报则未作宏观与战略层面的叙述，开篇即表述"公司所从事的主要业务、经营模式、主要业绩驱动因素情况等均未发生重大变化"，仅沿用"热电联产项目为公司目前主要生产模式与发展方向""经营业绩保持着较好的增长态势"等既有关键词。

两份报告共同维持的战略主线包括：

• 主业聚焦：立足工业园区集中供热，发展热电联产，覆盖江苏、山东、江西、贵州、湖北多省；
• 经营模式："以产定购"采购与"以销定产"生产，集团化三级管控；
• 区域策略：避开竞争激烈区域，提前布局低热负荷、高潜力的发展中园区。

报告期内的公司层面变化为战略执行增添了新变量：控股股东由"南昌百通环保科技有限公司"更名为"北京百通寰宇科技有限公司"，并向特定对象发行股票认购对象为该公司；2026年7月（报告期后）取得证监会同意注册批复；2026年度向银行申请综合授信额度上限调至220,000万元；报告期内新设百通图达（香港）投资有限公司、香港百通图达铝业集团有限公司、BESTOO TUDA Aluminum Industry PTE. LTD.、香港百通图达国际铝业有限公司四家境外主体，均被定性为"对整体生产经营和业绩无重大影响"。

主要财务指标对比如下：

注：期末总资产与归母净资产两项，2025年半年报、2026年半年报的同比口径均为较上年末。

分季度看，2026年第一季度营业收入2.88亿元（+5.86%）、归母净利润0.43亿元（-15.90%）；上半年整体收入增速升至+11.16%、利润降幅收窄至-4.54%，第二季度收入增长提速、利润降幅较第一季度明显收窄。

二、业务结构：增长引擎由江苏切换至山东、贵州、湖北

分行业与分产品：收入重回增长，毛利率全面回落

2025年全年毛利率普遍改善（热电联产、电力、热力分别+1.70、+7.27、+3.41个百分点），主要体现为成本下行快于收入下行，当年蒸汽成本中直接材料同比-10.48%，蒸汽销量394.88万吨仅+0.22%、电力销量30,216.37万千瓦时+1.47%。2026年上半年则转为收入增速（+11.16%）低于营业成本增速（+14.27%），三项主要业务毛利率同比全部回落，其中电力毛利率-8.24个百分点幅度最大。

值得关注的一点：管理层在业务描述中称"随着公司热电联产项目陆续落地达产，公司的电力产品销售比重逐渐提高"，2025年全年电力收入占比由9.52%升至10.17%与之相符；但2026年上半年电力收入占比由上年同期的10.12%降至8.47%，收入同比-7.00%，半年报口径下的实际数据与上述表述出现背离。报告同时披露，公司电力基本采用市场化交易模式，价格由市场化交易结果确定。

分地区：江苏走平，山东、贵州、湖北放量

增长引擎的切换路径清晰：2025年全年仅贵州、湖北保持增长，江苏、山东、江西均下滑；2026年上半年山东增速转正至+36.96%，成为最大增量来源，与曹县百通热电联产二期项目于2025年12月31日达到预定可使用状态直接相关——该项目2026年上半年实现效益817.24万元，累计实现效益4,907.89万元。贵州（大龙百通）、湖北（松滋百通）以外购蒸汽转售模式继续高增，江苏基本盘（泗阳、连云港、泗洪）收入同比转平，对整体收入贡献降至49.58%。

主要子公司层面，2026年上半年泗阳百通实现营业收入2.32亿元、净利润0.18亿元，曹县百通实现营业收入1.53亿元、净利润0.16亿元；2025年全年两者净利润分别为0.47亿元、0.29亿元，曹县百通在投产放量后对集团利润的贡献占比上升。

产能与项目进展：一投一停一缓

• 曹县百通热电联产二期（募集资金变更投向项目）：已投产达效，上半年实现效益817.24万元；
• 连云港百通热电联产项目1#机组及配套工程：进度仍为17.00%，报告期投入不足1万元，该项目因重要热用户建设进度延后，剩余募集资金5,414.77万元已于2025年1月经股东大会审议变更至曹县二期；
• 泗阳百通热电三期：累计投入167.73万元，项目进度0.00%，尚未实质开工。

报告期投资额1,190.53万元，同比下降71.75%；截至2026年6月30日，首次公开发行募集资金累计投入17,760.35万元、使用比例100.57%，募集资金专户已注销。

三、研发投入与核心竞争力：技术投入缺位，壁垒仍在区位与成本

两份报告的"核心竞争力分析"章节结构一致、表述基本相同，均列示四项优势：跨区域业务布局、项目所在区域与客户资源、专业化集团化管理、精细化管理和成本控制。客户名单（洋河股份及双沟酒业、江苏新海石化、山东欢乐家、中伟股份等）未发生变化，区域性排他特许经营仍是核心壁垒。

研发维度：2025年年报"研发投入"章节明确标注"不适用"，2026年中报未设研发投入章节，未披露研发费用、专利或技术成果数据，公司成本结构以燃料直接材料为主。2025年年报未来展望中提出的"推进低谷电储能供热技术和低负荷热能存储平峰等新技术应用"，在2026年半年报中未见落地进展披露。总体看，公司的能力建设仍集中于选址判断、集团管控与降本增效，而非技术壁垒的构建。

四、财务表现与经营质量：增收不增利，现金转为理财形态

利润表：非经常性损益缩减叠加成本上升

2026年上半年归母净利润-4.54%与扣非净利润+2.59%的背离，主要来自非经常性损益规模收缩：非经常性损益合计323.61万元（其中政府补助299.92万元、委托投资损益251.42万元），上年同期为1,001.76万元。费用端，销售费用60.79万元（-63.54%，销售人员费用减少）、管理费用4,975.60万元（+6.22%）、财务费用419.13万元（+63.52%，银行借款利息增加）。短期借款余额由上年末2.20亿元升至2.70亿元，占总资产比例由12.33%升至14.78%。

现金流与资金运作：资金由存款转向理财

期末货币资金1.88亿元，占总资产比例由上年末26.80%降至10.26%，交易性金融资产（理财产品）升至3.52亿元，报告期内购买银行理财20.05亿元（上年同期10.72亿元），委托理财均为R1低风险产品、无逾期未收回金额。公司资金运作呈现"存款转理财、借款与理财并行"的特征，2026年上半年经营现金流净额1.33亿元仍高于同期归母净利润，但同比降幅达24.32%，2025年全年经营现金流为2.98亿元（-7.73%），年报说明其与净利润差异主要来自固定资产、使用权资产、无形资产及长期待摊费用折旧摊销合计10,420.99万元。

激励与分配：考核未达标，中期不分红

2024年员工持股计划以2025年业绩为考核期，因公司层面考核目标未完成（2025年售汽量394.88万吨、扣非净利润同比+0.24%），对应标的股票权益不得解锁，份额由管理委员会无偿收回。利润分配方面，2026年中期不派发现金红利、不送红股、不转增（2025年中期每10股派0.5元，2025年度每10股派1元）。

五、未来展望的落地情况与风险认知

2026年中报不含未来展望章节，以2025年年报"十一、公司未来发展的展望"提出的计划为基准对照执行情况：

风险提示方面，2026年中报与2025年年报完全一致，均列示四项风险：宏观经济波动、煤炭价格波动、环保、安全生产，表述逐字相同。两点值得关注：其一，公司电力收入以市场化交易定价，2026年上半年电力收入-7.00%、毛利率-8.24个百分点为各项业务中回落最大，但管理层未将电力市场化价格波动单列进风险清单；其二，报告期新设四家境外铝业相关主体并推进控股股东参与的定增，风险提示中未新增境外经营、摊薄及关联交易相关风险维度。

六、综合结论

百通能源2026年上半年的经营呈现"收入端修复、利润端承压"的结构：营业收入+11.16%重回增长，动力来自山东曹县二期达产、贵州与湖北外购蒸汽转售放量，江苏基本盘走平，区域增长引擎完成切换；利润端受成本增速高于收入、电力毛利率大幅回落、财务费用上升及非经常性损益缩减共同影响，归母净利润-4.54%，扣非+2.59%。资金层面，公司收缩资本开支、将闲置资金转为理财并扩大银行借款，定增已获注册批复，进入以资本运作为主的阶段。对照2025年年报提出的产能扩充与新技术应用计划，曹县二期兑现达产，而泗阳三期、新园区开发及储能供热技术尚未呈现实质进展；半年报MD&A披露的深度较年报明显下降，管理层对宏观环境与战略路径的表述停留在"未发生重大变化"层面，风险清单亦未随业务结构变化而更新。上述执行进度与披露质量的变化，构成观察公司后续半年报与年报时需持续跟踪的线索。

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