源飞宠物2026年半年报管理层讨论与分析：零食占比近六成、净利降幅扩大至46.19%，费用扩张与价格压力并行

一、战略主题演变：从"内外销并重"到"食品支柱"定位显性化

2025年年报确立的战略框架为"内外销并重"：外销巩固美国、欧洲市场并拓展日本、澳洲和南美；内销以自有品牌匹卡噗、库飞康飞构建全品类矩阵，产能方面提出"预计两年内完成产能升级"。2026年半年报在延续同一框架的同时，将战略重心进一步收敛于两点：一是业绩驱动因素中新增"宠物食品板块正逐步成为公司营收的核心支柱"的表述；二是海外产能目标从模糊的"两年内"细化为"预计于2026年下半年实现柬埔寨新产能的逐步投产"。

战略重心由此完成从"用品制造优势"向"食品品类驱动"的偏移，全球化产能则由布局期进入投产兑现期。

二、业务结构变化：零食占比升至六成，牵引用具持续收缩

分产品收入结构的变化是本报告期最显著的结构性信号。宠物零食在2025年全年占比53.14%的基础上，于2026年上半年进一步升至59.99%，收入5.47亿元，同比增长32.56%，毛利率同步改善3.18个百分点至21.75%。与之相对，曾经的优势品类宠物牵引用具延续收缩：收入1.70亿元，同比下降13.18%，占比由24.40%降至18.68%，毛利率同比下降9.86个百分点至24.33%。

增长引擎的切换体现在两个层面：一是宠物主粮增速由2025年的+73.18%大幅回落至+8.17%，"其他"品类由+115.66%回落至+6.50%，此前多品类齐增的格局收敛为零食单点驱动；二是牵引类用品在收入端与毛利率端同步承压，与2025年报中"宠物牵引用具领域具备优势地位"的定位形成张力，管理层将其归因于行业性的"中低端市场价格战频发，行业毛利率受压"。

分地区看，境外收入7.33亿元，同比增长18.22%，占比80.39%；境内收入1.79亿元，同比仅增长3.83%，较2025年的+90.75%明显回落。2025年境内增长主要由线上渠道贡献（境内线上销售2.85亿元，+101.08%），高基数之下2026年上半年国内业务进入增速消化期。

三、关键措施执行：产能与募投项目进入兑现期，国内投入产出比承压

将2025年年报"公司经营计划"与2026年半年报"业绩驱动因素"对照，各项关键举措的执行进度如下：

• 产能扩充：2025年报提出两年内完成产能升级，2026年半年报明确柬埔寨新产能于2026年下半年逐步投产，孟加拉等其他基地产能升级项目"有序推进"，计划落地节奏清晰。
• 募投项目切换：原"年产咬胶3,000吨、宠物牵引用具2,500万条产能提升项目"已于2025年5月经股东大会审议变更为"2.2万吨宠物干粮项目"，2026年上半年该项目累计投入0.12亿元，投资进度30.65%，预定2028年12月31日达到可使用状态。截至2026年6月30日，募集资金累计使用比例93.05%，尚未使用0.43亿元。
• 研发中心建设：项目达到预定可使用状态日期由2025年8月延期至2026年12月31日，报告期末投资进度77.10%。
• 国内品牌投入：销售费用2025年同比+165.08%，2026年上半年继续同比+70.80%至0.58亿元，管理费用同比+43.88%至0.33亿元。投入持续高增与境内收入增速回落（+3.83%）并存，报告期内资产减值损失0.05亿元主要系计提存货跌价准备，显示国内渠道费用扩张尚未完全转化为收入与库存消化。
• 股权激励：2025年限制性股票激励计划于2025年8月完成首次授予登记，2026年上半年处于实施状态、尚未解禁。

四、核心能力建设：海外产能盈利兑现，研发投入阶段性收缩

柬埔寨生产基地是当前利润的基本盘。2026年上半年两家柬埔寨子公司合计实现净利润0.71亿元，其中柬埔寨爱淘0.45亿元、柬埔寨莱德0.25亿元，超过公司合并归母净利润0.40亿元的规模；境外资产占公司净资产的比重分别为25.81%和21.63%。相较2025年全年（爱淘0.79亿元、莱德0.80亿元），上半年两家子公司的盈利节奏有所放缓，但仍维持正贡献。境内子公司延续亏损：杭州肥圆上半年净亏损0.16亿元（2025年全年亏损0.43亿元），杭州源飞净亏损0.07亿元（2025年全年亏损0.20亿元）。

研发端出现收缩信号。2025年研发投入0.25亿元，同比增长3.52%，占营业收入1.43%；2026年上半年研发投入0.13亿元，同比下降16.17%。2025年报披露的在研项目（反光织带工艺、犬用救生衣、三层耐咬面料玩具等）多数已完成验收，但"争取成为国内宠物用品行业标准主起草单位"的产品开发计划与当期研发投入下降之间尚需后续报告验证。

五、财务表现与经营质量：收入增速放缓，利润连续下滑，现金流改善

收入增速由2025年的+32.35%放缓至2026年上半年的+15.09%，净利润同比降幅由2025年的-29.47%扩大至-46.19%。2025年分季度数据已显示盈利动能衰减（第四季度归母净利润-0.14亿元），2026年一季度归母净利润-10.51%，上半年降幅进一步走阔。利润端压力来源清晰：综合毛利率21.41%，与2025年全年21.88%基本持平，但内部结构分化——零食毛利率改善3.18个百分点，牵引用具毛利率下滑9.86个百分点；财务费用由上年同期的-0.06亿元转为0.10亿元，同比+254.38%，管理层归因于汇兑损失增加。

经营质量方面，经营活动现金流净额0.48亿元，同比+254.08%，上年同期为-0.31亿元，管理层归因于销售回款增加及购买商品支付现金减少。资产负债端，存货3.82亿元、占总资产19.79%，比重上升2.86个百分点，2025年报中宠物用品库存量已同比+48.31%，存货去化情况值得关注。投资活动现金流净额-1.16亿元，流出同比扩大，系建设厂房、机器设备投入增加所致，对应在建工程占总资产比重由0.31%升至3.85%。

六、风险认知演进：价格战与汇率压力由提示转为实际冲击

管理层提示的风险清单（国际贸易环境变化、市场竞争加剧、海外市场经营、汇率波动四大类）在2025年年报与2026年半年报中保持稳定，但表述重心出现偏移。2026年半年报对"市场竞争加剧风险"的描述更加具体：明确"中低端市场价格战频发，行业毛利率受压"，并将其与销售费用增长、盈利波动直接挂钩；该判断与牵引用具毛利率-9.86个百分点的实际数据相互印证。汇率风险方面，2025年报已提示汇兑损失增加、利息收入减少，2026年上半年财务费用+254.38%及其他综合收益-0.05亿元（外币报表折算汇率下降）表明该风险已实质性影响报表。国际贸易风险的对冲手段延续为柬埔寨、孟加拉产能布局，境外产能的盈利贡献在报告期内得到验证。

综合结论

源飞宠物2026年半年报管理层讨论与分析呈现的主线是：海外OEM基本盘（境外收入7.33亿元，+18.22%）与零食品类（占比59.99%，毛利率+3.18个百分点）构成增长与盈利的支撑，柬埔寨新产能预计于2026年下半年投产，2.2万吨宠物干粮募投项目进入执行期；压力面集中于牵引用具收入与毛利率双降、国内品牌投入效率下降（销售费用+70.80%对应境内收入+3.83%）以及汇兑损失对利润的侵蚀。公司在品类结构上已完成"用品为主"向"食品驱动"的切换，产能布局进入收获阶段，但净利润连续两期双位数下滑、研发投入收缩、存货占比抬升等信号表明，经营质量仍处于费用消化与结构调整的过渡期。

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