心脉医疗2026年半年度报告管理层讨论与分析解读

心脉医疗（688016）2026年半年度报告的管理层讨论与分析显示，公司上半年实现营业总收入7.94亿元，同比增长11.13%；归母净利润3.22亿元，同比增长2.45%。与2025年年报相比，公司在"研发投入收缩期"结束后重新加大研发强度，海外业务占比维持在18%左右，主动脉主业毛利率企稳回升。以下从六个维度展开对比分析。

一、战略主题演变：研发从收缩转向再投入，全球化从布局进入收获

2025年年报中，管理层将当年定义为价格治理与集采政策密集落地的调整年，经营层面突出"渠道下沉""控成本、抓质量、提效率"，研发投入同比下降25.52%至1.26亿元，研发投入占营业收入比例降至9.35%（2024年为14.05%），管理层给出的原因是"外周多个新产品完成临床、进入注册阶段，研发投入呈现阶段性收缩，同时持续评估优化项目商业化潜力，提高研发投入产出比"。

2026年半年报的管理层表述出现明显转向：经营情况讨论与分析中重提"持续加大研发投入，不断推动创新成果的有效转化"，报告期研发投入合计7,974.72万元，同比增长26.09%，占营业收入比例回升至10.04%；费用化研发投入5,264.17万元，同比大幅增长42.37%。2026年一季报研发投入亦同比增长20.86%，研发投入占营业收入比例达到9.48%。

战略重心变化的另一指向是全球化。2025年年报将国际市场描述为"稳步推进市场准入和推广"，海外销售收入超2.56亿元、同比增长超56%、收入占比19%以上；2026年半年报进一步明确"海外销售收入实现1.43亿元，剔除汇率影响后，同比增长超21%，在公司收入占比达18%"，并将海外增长列为收入增长的核心动因之一。

二、业务结构变化：主动脉主业复苏，海外成为第二增长引擎

从分产品角度看，2025年全年主动脉支架类产品收入9.88亿元，同比增长9.26%，毛利率79.01%；外周及其他类收入3.62亿元，同比增长21.50%，毛利率49.48%。2026年上半年主动脉类产品收入5.50亿元（549,848,898.03元），上年同期为4.65亿元（465,162,421.72元），重回较快增长轨道；外周及其他类产品收入2.03亿元（202,720,190.40元），与上年同期（202,494,648.14元）基本持平。

分地区看，增长引擎的切换更为清晰：

管理层在2026年半年报中披露，Cratos/通天镰分支型主动脉覆膜支架系统上半年新增进入6个国家和地区（累计13个），Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统新增8个国家（累计12个），Minos/定海塔腹主动脉覆膜支架系统累计进入35个国家。2025年国内收入增速仅5.30%，而海外收入增速56.53%，2026年上半年海外收入占公司收入18%，海外市场已实质成为与国内市场并列的增长支柱。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划兑现度高，海外主体扭亏

2025年年报"经营计划"章节对2026年研发与市场的安排，在2026年半年报中多数已兑现：

• 计划中列明的"FinderSphere/夜明珠聚乙烯醇栓塞微球、HawkMaster/龙鸢可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈将于2026年获批上市"，两者均于报告期内获批；同时获批的还有TorqueFlex/玲珑管外周介入微导管、Fishhawk/鱼鹰机械血栓切除导管，累计NMPA首次注册证由24款增至26款。
• 计划中"Aegis II/定海锚腹主动脉覆膜支架系统"处于注册资料递交阶段，2026年半年报披露该项目"完成注册资料递交"。
• 计划中"HepaFlow/鹊桥通TIPS覆膜支架系统已完成注册递交"，2026年半年报披露该项目与SunRiver/雪莺膝下药物球囊扩张导管同处欧盟CE MDR认证注册审评阶段。

全球化整合方面，2025年年报称"'2025年是Lombard并购后的首个完整运营年度……Lombard首次实现年度盈利'"。2026年半年报披露，海外平台主体MicroPort Endovastec B.V.上半年实现净利润958.79万元，而2025年全年该公司净利润为-1,041.41万元，海外业务平台在上半年实现扭亏。此外，Lombard的Aorfix腹主动脉覆膜支架系统获准进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序（"绿色通道"），成为公司第11款进入该通道的产品，并在中国澳门完成首例临床应用，这属于2025年年报未提及、报告期内新落地的并购协同成果。

在集采应对上，2025年年报披露公司已中选第五批国家集采（外周支架类）、河北联盟（外周球囊类）、河南联盟接续等项目；2026年半年报进一步披露，第六批国家集采（药物涂层球囊，含外周膝上、膝下等）已于2026年5月在全国全面执行，黑龙江牵头的省际联盟腔静脉滤器集采已公布中选结果，山东切口保护器等接续采购项目产品已中选，另已报名深圳、泉州、新疆牵头的多个集采项目，待2026年下半年报价及执行。公司在外周品类集采中采取的是"持续参与、按期中选"策略。

四、核心能力建设：研发强度回升，产品线与专利体系同步加厚

研发投入资本化比重由上年同期的41.54%降至33.99%，管理层解释为"报告期内外周多个项目产品成功获得医疗器械注册证，停止资本化"，即产品从研发阶段转入商业化阶段，与此前"外周多个新产品完成临床、进入注册阶段导致投入收缩"的2025年表述在逻辑上形成衔接。

技术储备方面，报告期内Hector/通天戟获美国FDA突破性医疗器械认定，Zelus/定海柱胸腹主动脉覆膜支架系统完成全球首例临床应用且欧盟定制证书处于发补阶段，髂动脉分支覆膜支架系统即将进入临床试验启动阶段。专利产出上，2025年全年新增授权49项，2026年上半年新增19项，累计授权专利287项。管理层在核心竞争力分析中维持了五项能力框架（管理团队、技术研发、产品创新、营销网络、质量生产），并补充了"产品覆盖50个国家、拯救全球逾40万名患者（2025年末为37万名）"等量化指标。

五、财务表现与经营质量：毛利率企稳、费用率优化，利润增速弱于收入

利润表层面，2026年上半年收入与利润增速出现明显分化：

成本端出现积极信号：营业成本增速（+3.31%）显著低于收入增速（+11.13%），与2025年全年成本增速（+19.96%）高于收入增速（+11.96%）的格局相反。主营业务毛利率由2025年度的71.09%回升至2026年6月末的71.36%（2024年度为72.98%），管理层将毛利率波动归因于"新产品持续推出带来的产品结构变化、原材料价格波动、产品销售价格调整"。

需要关注两点：其一，归母净利润增速（+2.45%）低于扣非增速（+10.45%），系非经常性损益基数变化所致——2026年上半年非经常性损益合计2,322.83万元（其中政府补助2,163.13万元），而上年同期为4,382.16万元（其中政府补助4,490.56万元）；其二，2026年一季度归母净利润同比增长19.44%，上半年整体增速回落至2.45%，利润增长动能逐季减弱。此外，财务费用为564.63万元（上年同期为-875.26万元），管理层解释为"报告期汇率持续下降，汇兑损失增加"。

现金流量与资产质量方面：2026年上半年经营活动现金流量净额2.90亿元，同比下降9.11%（2025年全年为+53.39%）；应收账款4.54亿元，较上年末增长23.46%（2025年末已较上年末增长75.48%，主要系收入增加及部分经销商回款延迟）；合同负债6,307.12万元，较上年末增长357.78%（未结算返利增加）。投资活动现金流量净额为-8.79亿元，主要系期末未到期结构性存款增加，期末交易性金融资产达9.07亿元。

股东回报方面，公司拟每10股派发现金红利13.00元（含税），合计1.57亿元，占上半年归母净利润的48.73%；2025年同期预案占归母净利润比例为75.26%，2025年度现金分红及回购合计占归母净利润比例70.67%，回报力度有所回调。

六、风险认知的演进：集采从"预期风险"变为"落地执行"，风险清单扩容

2025年年报将风险分为核心竞争力、经营、财务、行业、宏观环境五类，针对2024年主动脉支架价格治理，表述为"价格治理模式纳入医保局价格管理常态化模式""2025年全年频繁价格联动"，并提示药物球囊、腔静脉滤器等外周产品的集采项目"均已按期中选，并于2026年陆续落地执行"。

2026年半年报将风险调整为12项并列清单，核心变化在于行业政策风险的内容从主动脉价格治理转向外周产品集采的落地执行：第六批国家集采（药物涂层球囊）2026年5月全国执行、黑龙江联盟（腔静脉滤器）中选待执行、山东接续采购中选待执行，同时已报名广东、福建、新疆等多个尚待报价的新项目。这意味着价格压力已从主动脉支架品类实质延伸至外周血管品类。商誉减值风险方面，公司提示对Optimum Medical Device Inc.的商誉账面价值为44,586.58万元（2025年末为46,524.60万元），若其经营状况恶化存在减值风险。汇率风险在2026年上半年已通过财务费用端的汇兑损失实际体现。2025年年报中"报告期内产品销售价格相对稳定"的表述，在2026年半年报风险章节中未再出现。

综合结论

将2026年半年报与2025年年报对照，可以识别出以下趋势：第一，研发投入重新进入扩张周期，2025年的阶段性收缩与2026年上半年的费用化研发投入+42.37%构成明确反转，产品注册与专利积累同步推进，公司正从"降本增效期"切换至"再投入期"；第二，增长引擎发生结构性切换，国内主动脉市场增速放缓背景下，海外收入占比稳定在18%左右，海外平台主体上半年实现扭亏，全球化对利润的贡献开始显现；第三，主动脉主业毛利率企稳回升，营业成本增速低于收入增速，2025年因集采和价格治理造成的利润压力边际缓解，但集采范围向外周品类扩展，2026年下半年多个集采项目将进入报价与执行阶段，外周业务"以价换量"的幅度尚待观察；第四，利润增速低于收入增速、经营现金流同比下降9.11%、应收账款持续攀升，经营质量修复的持续性仍需后续报告验证。

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