长青集团2026年中报：热力收入占比升至44.21%、扣非增5.97%，非补贴转型显效

战略主题演变：从"穿越寒冬"到"稳步发展"的再投入转向

2025年年度报告以"穿越寒冬，行稳致远"定调，管理层将2025年描述为创下近五年最佳业绩的一年，确立了"依靠市场创造价值"的路径，并明确2026年战略方针为"稳步发展"，核心是"不冒进，但不能不发展"。2026年半年度报告则将报告期定义为"十五五"规划开局之年，称生物质能产业迎来"政策密集出台的战略窗口期"，公司"锚定年度目标任务，统筹推进各项目生产经营，全力提升经营质效，同时积极培育新质生产力"。

战略重心呈现明显位移：2025年以"出清与去杠杆"为主轴（出售鱼台、中山垃圾发电一二三期、雄县热电4家子公司，可转债完成转股及赎回，资产负债率由73.23%降至62.35%）；2026年上半年转入"再投入与增量扩张"阶段——茂名热电联产项目二期及配套管网工程开工建设，公司对茂名热电增资13,000.00万元，报告期投资额8,050.00万元，较上年同期的502.56万元增长1501.80%。行业判断上，管理层将《能源法》鼓励生物质能开发利用、政府工作报告首提"绿色燃料"并设立国家低碳转型基金、碳排放双控指标纳入地方党政考核等政策变化，表述为"为公司拓展供热业务提供有力的政策驱动力"。

业务结构变化：垃圾发电出清，热力成为收入结构中的上升极

主营业务范围由2025年报的"生物质热电联产、工业园区燃煤集中供热和生活垃圾发电"调整为2026中报的"生物质热电联产和工业园区燃煤集中供热"，生活垃圾发电业务随2025年11月股权转让完成出表，燃煤供热业务中雄县项目亦被出售。收缩与扩张并存：生物质发电14个项目446MW、煤电160MW装机保持不变，增量集中于茂名二期扩容项目（拟配置2×130t/h生物质锅炉，已完成发改部门备案）及配套管网工程。

收入结构变动反映出增长引擎切换：

电力收入下滑主要系2025年出售的三家子公司（环保能源、环保热能、鱼台公司）出表所致，公司披露其上年同期营业收入合计减少14,462.45万元。更具标志性的是热力收入变化：2025年全年热力收入因供热汽价随煤价联动下调而下降8.80%，2026年上半年在原料成本上升的背景下转为增长6.48%，郯城项目供汽量同比增长近1.5倍、鄄城项目供汽量与供汽收入同步增长超30%。热力收入占比由上年同期的39.27%升至44.21%，与"提升非补贴收入占比"的战略目标方向一致。

关键措施执行情况：2026年经营计划的半年兑现度

对照2025年报"公司2026年业务发展规划及重点工作计划"，上半年执行情况如下：

上年度披露的"已与11家企业签订供汽合同"的宾县项目、以及经历停机技改和计提大额资产减值的明水项目，均在2026年上半年进入供汽业务兑现期。滑县、永城两项技改成果为公司所称"智能化改造对存量机组提效"提供了运行数据支撑。

核心能力建设：燃料精细化管理对冲成本上涨

2026中报将"燃料管控体系成型"列为上半年主要工作之一，表述为"在一定程度上对冲了本报告期平均原料成本上涨为生产经营带来的影响"：拓宽本地原料收购渠道、搭建秸秆代储合作网络、严控入炉燃料质量、优化燃料掺配方案、降低燃料热值损耗率。其背景是2026年上半年国内生物质原料价格较去年同期有所上升，这一表述较2025年报"仍存在波动调整可能"的判断更为直接。

竞争地位保持稳定，两期报告均引用国信证券研报数据，公司按2024年农林生物质发电装机容量排名居全国第三、民营企业第一。碳资产方面，公司纳入国家温室气体重点排放单位的燃煤集中供热项目已通过出售剩余碳排放配额增加收益，2026上半年营业外收入1,456.15万元、同比增长82.09%，公司归因于碳排放配额交易收入增加；CCER项目方法学公开征求意见被视为生物质项目参与碳交易的潜在收入增长点。需要说明的是，两期报告均未单独列示研发投入规模，公司的技术投入主要体现在项目技改与产学研合作上。

财务表现与经营质量：利润由处置收益驱动切换为经营驱动

利润质量出现结构性变化。2025年全年归母净利润2.80亿元显著高于扣非净利润1.44亿元，差额主要来自非流动资产处置损益1.28亿元（出售子公司）；2026上半年归母净利润1.54亿元与扣非净利润1.55亿元基本持平，非经常性损益合计为-48.87万元，利润增长不再依赖资产处置收益。同时，归母净利润28.05%的增幅包含基数因素：上年同期因出让子公司股权产生投资损失3,095.28万元，本期投资收益为-56.74万元，该项使投资收益同比改善98.17%，而扣非口径增速为5.97%。

毛利率是上半年需要关注的指标。电力产品毛利率16.69%，较上年同期下降5.09个百分点；热力产品毛利率22.81%，下降0.82个百分点；整体毛利率19.67%，下降3.37个百分点。原料成本上涨对盈利能力的压制通过燃料管控得到部分对冲，但未能完全消除。

现金流与负债两端呈现方向性变化。经营现金流净额3.55亿元由上年同期的-1.67亿元转正，公司解释系补贴电费回款时点早于上年同期（上年第三季度才开始回款），期末货币资金占总资产比例由8.57%升至11.44%；同时永城项目纳入《国家可再生能源发电补贴项目目录》及收回补贴电费，转回信用减值损失914.43万元。财务费用0.83亿元、同比下降33.37%，受益于可转债2025年11月完成转股及赎回。负债端，长期借款占总资产比例由32.32%升至35.51%，公司归因于银行借款额增加，与茂名二期资本开支启动相匹配，资产负债率在2025年末降至62.35%后出现回升迹象。另有一次性事项需留意：松原生物质外租料场火灾导致营业外支出1,634.82万元、同比增长7400.75%，保险理赔尚在核损。

风险认知的演进：燃料价格风险由预警转为兑现

两期报告的风险清单结构一致，均为7项：生物质燃料供应及价格波动、补贴到期后发展、补贴电费结算不及时、环保排放未达标影响补贴、燃煤价格波动、客户用热负荷及用煤限制、人力成本上升。差异主要体现在两点。

其一，燃料价格风险从"预警"转为"兑现"。2025年报表述为"2025年国内燃煤价格虽然较2024年有一定下降，但仍存在波动调整的可能"；2026中报则直接确认"2026年上半年国内原料价格较去年同期有所上升"，应对措施细化为"把握淡旺季采购节奏，加大当地黄秆燃料的占比"。其一，补贴回收表述分化：补贴电费结算不及时仍列示于风险清单，但实际经营中补贴回款时点提前、永城项目新纳入补贴目录，风险文本与实际现金流改善并存。此外，2026中报大幅扩充了政策利好表述，将碳排放双控纳入地方党政考核、多用户绿电直连、零碳园区建设等政策转为"强化下游园区客户对生物质集中供热的刚性需求"的正面判断，整体风险表述较2025年报更趋具体、应对措施更精细化。

综合结论

长青集团2026年半年度报告呈现"收入降、利润升、现金流大幅改善"的组合：收入下降由2025年出售三家子公司出表解释，存量业务在原料成本上涨条件下实现扣非净利润5.97%的增长，且利润结构已由2025年的处置收益驱动切换为经营驱动；热力收入占比升至44.21%，与"从绿电到绿热再到绿材"的产品布局及非补贴收入战略相互印证。上年度经营计划（茂名二期、教授工作站、宾县及明水供汽、非补贴业务主动开拓）上半年兑现度较高。压力点集中在毛利率端——电力、热力毛利率同步下滑显示成本传导能力有限，以及长期借款回升对应新一轮资本开支启动。后续观察重点包括茂名二期扩容项目的投产进度与投资规模调整结果、宾县项目下半年正式供汽情况，以及补贴电费回收节奏的可持续性。

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