顺灏股份2026年中报解读：扣非净利转负、中烟印刷收入下滑近半，海外与新型烟草逆势放量

一、经营环境与战略基调：三大方向延续，报告表述从"战略支点"转向"战略方向"

2025年年报将宏观环境定性为"地缘政治博弈加剧、全球产业链供应链深度调整以及国内经济转型升级的多重考验"，并提出锚定"绿色、创新、全球化"三大战略支点，紧扣"新质生产力"要求，落实"提质增效重回报"。2026年半年报延续三大方向表述（"绿色、创新、全球化"三大战略方向），但不再出现"新质生产力""提质增效"字样，同时将"敏捷化组织、专业化人才、系统化激励"、AI驱动的质量预测模型、海外本地化运营等作为报告期内的执行性表述。

报告期内两项结构性动作值得关注：一是公司就控股子公司曲靖福牌彩印45%股权、云南省玉溪印刷33%股权分别签署转让协议（交易日期分别为2026年6月23日、2026年7月27日），云南区域印刷资产在公司合并报表中的权重面临下调；二是向参股公司北京轨道辰光科技增资7,498.04万元，持股比例升至27.8174%，后经放弃优先认缴出资权摊薄至22.0773%。前者指向传统烟标印刷产能的收缩，后者延续"太空算力"方向的对外投资布局。

二、业务板块表现：印刷品与中烟客户大幅收缩，新型烟草、海外延续高增长

收入总量与结构

收入端连续两期收缩，但降幅由2025年全年的-21.78%收窄至2026年上半年的-14.88%。收缩的主因高度集中：面向省中烟工业公司的收入由上年同期的3.63亿元降至1.84亿元，降幅-49.19%；印刷品收入由2.98亿元降至1.73亿元，降幅-41.76%。2025年全年印刷品及省中烟收入已分别下滑-22.08%、-27.19%，2026年上半年降幅进一步扩大，烟标印刷这一传统主业的收缩尚未触底。

增长引擎切换

海外收入连续第二个报告期维持40%以上增速，占营业收入比重由2025年全年的16.51%升至2026年上半年的25.44%，是收入结构迁移最显著的证据。新型烟草收入上半年+124.66%，与2025年全年+187.38%的方向一致，但绝对体量（0.23亿元）尚不足弥补印刷品的缺口。镀铝纸收入由负转正，但毛利率22.08%，同比下降4.33个百分点，收入增长伴随毛利侵蚀。华南地区收入-80.43%，为区域表现最弱项。

毛利率层面的冲突信号集中在海外与专业包装印刷两个口径：海外地区毛利率27.65%，同比下滑8.97个百分点（2025年全年为32.38%）；专业包装印刷公司毛利率20.49%，同比下滑9.26个百分点；省中烟工业公司毛利率28.33%，同比提升2.87个百分点。即收缩业务毛利率在修复，扩张业务毛利率在下行。

主要子公司利润分化印证引擎切换

三家企业共同构成利润贡献前列：玉溪印刷、曲靖福牌合计贡献2,251.33万元，但同比下滑约37%；美众联从2025年全年亏损4,269.48万元转为2026年上半年盈利1,063.31万元，带动上海绿馨净利润同比+125.58%；SHUNHO LUXIN USA（保健品制造）收入同比增长161.46%，净利润+64.91%，是海外业务的主要盈利载体；E1011 Labs（工业大麻市场研究）收入仅353.60万元且净亏损同比扩大39.61%，工业大麻业务仍处于投入期。

三、研发投入与核心竞争力：专利结构优化，投入强度连续下行

研发投入金额连续下降，2026年上半年同比-7.19%，占营收比重由上期同口径回落。专利总量小幅增加3项，其中发明专利净增6项、实用新型净减5项，专利结构向发明倾斜。报告期内公司获得上海市认定"企业技术中心""2025年度民营高质量发展先锋企业"等荣誉，并首次披露将AI驱动的质量预测模型引入生产质量管控，将质量监控从"事后检验"转向"事前预防"。管理层在核心竞争力部分维持"全球领先的高档环保包装制造商"的定位表述，并强调已通过EN13432可堆肥可回收认证、FSC-COC森林产销监管链体系认证。护城河维度未见明显增强或减弱的定量证据，但研发投入收缩与专利微增的组合显示技术投入处于平台期。

四、关键财务指标：扣非转负，利润高度依赖金融投资收益

2026年上半年归母净利润3,173.47万元中，非经常性损益合计4,687.64万元，其中交易性金融资产公允价值变动及处置收益4,580.06万元，占非经常性损益的97.70%。扣非后归母净利润为-1,514.16万元，同比-151.36%，为连续第二个报告期下滑（2025年全年扣非4,143,968.57元，同比-90.53%）。投资收益28,579,498.06元、公允价值变动损益25,646,398.27元分别占利润总额的62.64%、56.21%，两项合计占比118.85%，且财报将两者界定为不具有可持续性，利润总额对金融资产的依赖程度超过100%。

期间费用结构出现分化：管理费用9,325.38万元，同比+34.33%，公司归因于工资薪金增加及本期股份支付费用增加（2026年上半年确认股份支付费用1,687.46万元）；销售费用2,130.69万元，同比-8.94%；财务费用459.51万元，同比+327.15%，归因于汇兑损失增加，与海外收入扩张、人民币汇率波动同步出现。剔除股份支付影响后，扣非归母净利润为173.30万元，净利润为4,860.94万元（同比+32.22%），说明股份支付费用是本报告期扣非转负的直接触发因素，但扣除后主业盈利也仅维持微利。

现金流层面改善明显：经营活动现金流净额1.09亿元，同比+11.73%，公司归因于购买商品、接受劳务支付的现金减少；而2025年全年经营现金流同比-54.08%。总资产26.71亿元，较上年末+2.35%；归母净资产18.57亿元，+2.60%。资产负债结构方面，长期股权投资增至4.02亿元（占总资产15.06%，报告期进行股权投资）、交易性金融资产期末1.05亿元（+43.37%）、短期借款及长期借款分别新增至0.52亿元、1.58亿元，货币资金较上年末减少2,104.20万元。

五、未来规划与预期：2026年经营计划执行度与风险认知的收敛

2025年年报提出2026年五项重点工作：优化产业产能布局与绿色化升级、坚持合规经营与创新发展、培育新质生产力、精益管理与人才战略、加速全球化布局与完善全球供应链网络。对照2026年上半年执行情况：

风险认知维度出现明显收敛与重排。2025年年报列出六项风险（经营管理、市场竞争、包装印刷行业政策调整、新型烟草政策变动、工业大麻产业链、对外投资公司业务风险），其中太空算力对外投资单列一节并提示"天数天算"业务可能未来5年内才具商业价值、"地数天算"需5-10年。2026年半年报压缩为四项（宏观环境及原材料价格波动、市场竞争、经营管理、行业政策变化），将新型烟草与工业大麻政策风险并入"行业政策变化风险"，未再单列太空算力投资风险，同时将"宏观环境变化及原材料价格波动"提至首位，新增对国际贸易形势紧张、人民币汇率波动的表述。风险条目的精简与公司在报告期内继续加码轨道辰光投资的行为形成对照。行业环境叙述方面，公司引述欧睿数据称2025年全球新型烟草产品市场规模905.1亿美元、同比+12.0%，并强调2026年5月FDA首次授权非烟草薄荷醇口味电子烟通过PMTA、国内《加热卷烟》《尼古丁袋》强制性国标进入制定期，以及2026年4月1日起部分电子烟产品取消增值税出口退税等政策节点。

六、综合结论

顺灏股份2026年上半年管理层讨论与分析呈现三条主线。第一，收入结构正在完成从"中烟烟标印刷主导"向"海外+新型烟草+镀铝纸"的切换：省中烟客户收入-49.19%、印刷品-41.76%与海外+47.12%、新型烟草+124.66%、镀铝纸+11.67%形成方向相反的剪刀差，海外收入占比由2025年全年的16.51%升至25.44%。第二，利润质量承压：扣非归母净利润转负至-1,514.16万元，剔除股份支付影响后为173.30万元；归母净利润3,173.47万元中非经常性损益占比达147.70%，金融资产公允价值变动及投资收益对利润总额的贡献超过100%，管理层在"非主营业务分析"中明确将上述损益界定为不可持续。第三，扩张伴随毛利率与费用双压力：海外与专业包装印刷公司毛利率分别下滑8.97、9.26个百分点，财务费用因汇兑损失同比+327.15%，管理费用因股权激励摊销+34.33%。云南烟标印刷资产的股权出让与太空算力参股投资的加码，显示公司在收缩传统产能与扩展新赛道之间并行推进；而下半年一次性交易（玉溪印刷股权转让于2026年7月27日完成）将如何影响合并范围与损益，有待后续定期报告验证。

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