凯恩股份2026年中报深度解读：海外收入同比增160.22%，扣非净利降42.58%，"ESG+"战略接棒转型

一、战略主题演变：从"技术+环保双驱动"升级为"ESG+"融合发展战略

2025年年报中，管理层的战略表述是"从'成本驱动'向'技术+环保双驱动'转型"，并落实"ESG+AI"的生产责任体系；2026年半年报中，该框架进一步升级为"ESG+"融合发展战略，聚焦"ESG+AI、ESG+T（Technology）、ESG+M（Market）"三个治理维度，对应智能制造业数字化转型、绿色生产低碳化转型、国际市场高端化转型三个板块，明确从"成本驱动"转向"商业生态间的价值链驱动"，并对产线排产率、订单时效率、产品优良率、资源产出率、循环利用率、客户好评率设定量化考核要求。

值得关注的是，国际市场高端化首次与数字化、绿色化并列成为三大转型板块之一，这与同期海外收入的高速增长在方向上相互印证。

二、业务结构变化：海外与"其他"业务放量，工业配套收缩

2026年上半年营业收入309,922,064.52元，同比增长12.60%；收入结构上，特种食品包装材料仍为第一大业务，占比77.27%；"其他"业务收入同比+826.50%，占比从1.17%升至9.61%；电气及工业用配套材料由增转减，同比下降19.05%。

从结构演变看：2025年全年增长主要由特种食品包装材料（+5.89%）驱动；2026年上半年增长的主要边际贡献来自"其他"业务（+826.50%）和特种食品包装材料（+7.04%）；电气及工业用配套材料则成为收缩最明显的板块，其毛利率同步下滑1.79个百分点至14.00%，半年报中管理层未对工业配套板块的回落单独说明原因。医用包装材料连续两个报告期负增长。

海外业务连续两个报告期高增长（2025年全年+70.60%，2026年上半年+160.22%），印证"立足中国、连结亚太、发力中东、拓展欧美"的国际营销网络落地，但需注意国外销售毛利率14.07%，低于国内销售18.23%，且同比下降4.57个百分点，规模扩张伴随毛利率折价。

三、关键措施执行情况：扩产投资落地，研发投入扭转收缩态势

对比2025年年报"2026年公司经营计划"提出的"加强生产管理""坚持研发引领""加强采购管理"等措施，2026年上半年执行情况如下：

• 产能扩张进入实施阶段：2026年3月、4月董事会先后审议通过凯丰新材使用自有资金1,200万元投资建设研究院项目、使用自有或自筹资金5,000万元投资建设年产2.0万吨高档特种纸深加工生产线改扩建项目（一期）。报告期末在建工程新增12,299,409.59元。2025年年报披露公司当年产量66,803.30吨、同比+8.55%，硅油纸产品产能增加，扩产逻辑延续。
• 研发投入重新加码：2025年全年研发费用2,641万元、同比下降8.95%；2026年上半年研发投入15,566,371.41元，同比+20.72%，扭转收缩态势。2025年公司新增4项专利、新申请8项专利，截至2025年末拥有授权专利28项（发明专利19项、实用新型专利9项），8项在研项目。
• 原材料备货策略延续：2026年上半年经营活动现金流量净额-45,231,166.71元，同比-290.90%，公司解释主要原因系购买原材料较上年同期增加；报告期末存货236,901,067.57元，占总资产比例升至12.32%（+3.18个百分点）。这与公司"在国际木浆价格处于低谷时大量购入低价木浆"的既有采购策略一致，为下半年生产成本锁定提供缓冲，但当期现金流承压。
• 海外市场拓展连续兑现：2025年年报提出"持续拓宽国际市场、挖掘国际特种纸产业潜力"，2026年上半年国外销售+160.22%，产品覆盖全球20余国及国内30个省份，北欧、东南亚、北美、南美洲客户陆续拓展。

四、核心能力建设：智能制造三期收官，研发与绿色认证并进

• 智能制造：公司已完成数字化转型三期项目，通过MOM+平台打通APS、MES、QMS、WMS及EMS等系统，APS系统智能排产效率提升90%以上，QMS实现分钟级精准追溯；"AI（智慧脑）+MOM（运营云）+IoT（工艺桥）"多层全覆盖智慧信息管理系统建成后，实现人力成本降低40%、产品良率稳定在95%以上。
• 研发体系：依托省级企业研发中心、省级企业技术中心、省级企业研究院及博士后工作站，研发团队覆盖造纸、化学工程、自动化控制等专业领域；2026年上半年研发投入同比+20.72%，叠加凯丰新材1,200万元研究院项目投资，研发基础设施投入加大。
• 绿色与认证壁垒：持续获得FSC、PEFC、BRCGS等体系认证；公司为"国家级绿色工厂""浙江省智能工厂（整厂）""浙江省隐形冠军企业"，2025年温室气体排放总量较2021年下降64%，每吨纸温室气体排放强度同比下降23%，中水回用率96%、原材料利用率94%。2026年上半年自主编制《尽职调查清单》涵盖E/S/G总计约170项指标，连续第6年发布中文版可持续发展报告、第2年发布英文版，在Wind、华证指数、秩鼎评级均达AA。全球特种纸市场（Smithers数据）预计2028年增至2,950万吨、CAGR为2.1%，公司在"以纸代塑"赛道上的认证与产品储备构成先发位置。

五、财务表现与经营质量：收入提速、毛利率修复，但盈利质量与现金流承压

收入端增速从2025年全年的+6.17%提升至2026年上半年的+12.60%，且主营业务毛利率出现修复：纸基功能材料毛利率19.25%（+0.99个百分点）、特种食品包装材料毛利率20.07%（+1.44个百分点），扭转了2025年全年毛利率全面下滑（纸基功能材料-0.67个百分点、特种食品包装材料-1.67个百分点）的态势。

但盈利质量指标分化明显：2026年上半年归母净利润1,192.48万元中，非经常性损益合计667.27万元（含联营企业减资取得的投资收益及处置固定资产收益204.99万元、政府补助139.26万元、处置交易性金融资产及公允价值变动收益227.11万元、按持股比例享有凯恩新材非经常性损益164.24万元）；投资收益8,762,512.11元占利润总额比例达37.16%，主要来自联营企业权益法核算及理财产品收益。扣非归母净利润525.21万元，同比-42.58%，连续第二个报告期负增长（2025年全年-34.07%）。

资金运用结构值得关注：报告期末交易性金融资产476,600,230.26元，占总资产24.78%（+13.16个百分点），委托理财余额中银行理财产品30,487.00万元、私募基金产品15,173.02万元、信托理财产品2,000.00万元，同期公允价值变动损益为-1,096,033.40元。货币资金342.00百万元（341,962,340.99元），占总资产比例下降9.26个百分点。有息负债规模较低（短期借款23,034,474.07元、长期借款2,239,343.14元），资产负债表整体稳健，但现金及现金等价物净减少204,166,734.53元，主要由经营（原材料备货）与投资（理财产品配置）两端共同驱动。

2025年度公司以467,625,470股为基数每10股派发现金红利0.21元（含税），现金分红金额9,820,134.87元；2026年半年度不分红、不送转。

六、风险认知的演进：控股股东破产清算风险显性化，主业收缩与扩张并行

2026年4月10日，北京市第一中级人民法院裁定受理控股股东凯融特纸实质合并破产清算申请，公司提示该事项"可能对公司的股权结构产生影响"，同时声明不会对日常生产经营产生重大不利影响。控股股东凯融特纸所持102,467,917股（占21.91%）目前全部处于质押状态。

对比两个报告期的风险表述：

风险框架整体稳定，"业务转型的风险"连续列为第一项，公司明确处于"处置部分造纸业务"与新增2.0万吨高档特种纸深加工产能并行的结构调整期。控股股东破产清算的司法进展是后续股权结构与公司治理层面需跟踪的关键变量，公司已在半年报中确认与控股股东保持"三分开、两独立"。

综合结论

凯恩股份2026年半年报呈现"三升三降"的结构性特征：收入增速、特纸主业毛利率、海外销售占比上升；扣非归母净利润、经营活动现金流、工业配套板块收入下降。战略层面，"ESG+"融合发展战略将数字化、绿色化、国际化三条主线明确并列，海外收入连续两个报告期高速增长（+70.60%、+160.22%）与5,000万元改扩建项目、1,200万元研究院项目的落地，使转型的可验证性增强；但利润端对投资收益与公允价值变动收益的依赖度上升（投资收益占利润总额37.16%）、扣非净利润连续下滑、经营性现金流转负，叠加交易性金融资产占总资产比重升至24.78%，主业盈利质量与资金配置效率是后续报告期需要重点观察的指标。控股股东实质合并破产清算的司法进展，以及"处置存量造纸业务"与"扩建深加工产能"并行推进的节奏，构成公司中长期基本面的主要不确定性来源。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。