兴源环境2026年中报管理层讨论与分析：数智能碳持续放量，主业收缩叠加净资产转负触发退市风险警示

2026年半年度报告显示，公司报告期内实现营业收入41,101.00万元，同比下降12.88%；归母净利润-10,427.29万元，同比下降198.52%；扣非归母净利润-10,579.91万元，同比上升11.00%；经营活动现金流净额140.61万元，同比增长102.82%。报告期末归母净资产为-4,181.79万元，较上年末下降167.07%。管理层将亏损主因归于财务费用8,179.11万元仍处较高水平，并在风险章节首次披露净资产为负可能触发退市风险警示的情形。以下结合2025年年度报告进行纵向对比分析。

一、战略主题演变：从"一三九"开局转向存量攻坚与赛道拓展并重

2025年年报显示，奉化国资入主首年，公司制定"一三九"战略规划，以"凝心聚力、全力以赴、扭转局面"为主题，部署业务拓展、报表修复、作风建设三大攻坚任务，并提出2026年"订单为王、项目为王"经营理念，力争实现经营发展根本性好转。

2026年半年报的表述发生明显调整：管理层不再沿用"一三九"框架，转而强调"围绕装备制造、数智能碳、环境治理三大板块，夯实压滤机、水利疏浚传统优势业务，拓展储能、数字化、碳市场赛道，集中力量推进历史工程结算清收"。战略重心从"扭转局面"的总体动员，细化为"存量风险化解+新兴赛道拓展"的双线推进，其中历史工程清收被提升至与主业并重的地位。

二、业务结构变化：数智能碳升格为增长引擎，环境综合治理收缩

2025年全年，公司完成主营业务口径调整，将数智能碳单列，当年该板块收入9,446.99万元，同比增长119.66%，成为收入增速最快的板块。2026年上半年，数智能碳收入5,077.68万元，同比增长34.71%，毛利率33.85%，同比提升10.29个百分点，收入占比由上年同期的约8%升至12.35%（按半年报披露占比数据口径），增长引擎地位进一步确立。

分板块看，管理层对三大板块的定位和策略各有侧重：

装备制造：压滤机业务收入14,289.97万元，聚焦中大机型市场开拓与高价值客户开发，客户结构良性升级，国内国际双循环布局推进，压滤机产值位居浙江省分离机械行业前列。农牧装备面对行业下行周期，坚持市场多元化战略，降低单一客户依赖，新获建筑机电安装工程专业承包贰级等资质，为跨领域拓展铺垫。但板块整体毛利率10.65%，同比下降3.04个百分点，装备制造板块毛利率连续两年下行（2025年为13.96%，同比-2.57个百分点）。

数智能碳：数智能源形成"储能投资运营+AI算力服务+电力数字化"协同模式，报告期内新增储能投资项目订单1个，投资规模5.48MWh；数字化业务形成云数智产品代理、AI算力硬件代理、电力数字化服务三条业务线，完成阿里云MSP合作伙伴续约，加入全国算电协同标准化工作组。碳市场业务累计签订订单超千万元，AWMS类型项目覆盖全国八省市，注册通过率保持100%，并研发生物炭地膜与生物炭改性沥青两款新材料，取得民用无人驾驶航空器运营合格证，向"降碳产品生产—应用—碳资产变现"全链条延伸。

环境治理：水利疏浚签约实施湖南汨罗江流域平江段综合治理、北京温榆河航道疏浚、江苏环太湖生态清淤等标志性项目，参与的"十四五"国家重点研发计划两大子课题通过专家组现场评议，新增港口与航道工程、市政公用工程施工总承包贰级两项资质。水务运营收入、利润同比持续双增长，无环保责任事故。历史工程由建设阶段全面转入存量攻坚与回款清收阶段，报告期内回款1.25亿元（2025年全年约5.29亿元）。板块毛利率降至-1.46%，同比下降13.09个百分点，为主要亏损来源之一。

三、关键措施执行情况：新赛道兑现与旧包袱清理并行

对照2025年年报"未来展望"中提出的经营规划，逐项评估执行效果：

数智能碳第二增长极打造：取得实质性进展。 2025年规划"集中资源突破数智能源、虚拟电厂、碳资产开发"，2026年上半年该板块收入同比+34.71%、毛利率同比+10.29个百分点，实现量利双升。但需关注储能投资节奏：2025年全年新增签单量55兆瓦时、存量项目扩容至116兆瓦时，2026年上半年新增订单仅1个、投资规模5.48MWh，较上年同期明显放缓，管理层表述为"储能业务目前仍处于市场拓展阶段"。

装备制造毛利率提升：未达预期。 2025年规划"在稳定经营规模的同时提升毛利率与盈利水平"，实际该板块毛利率由2025年的13.96%降至2026年上半年的10.65%，管理层归因于行业低价竞标白热化、产品售价持续走低叠加原材料成本上行。

历史工程回款清收：持续推进。 2025年全年回款约5.29亿元，2026年上半年回款1.25亿元，管理层称"项目清存量提速，多个项目的结算、决算及办结工作完成，存量历史项目逐步减少"。

报表修复与定增：尚未落地。 2025年5月启动的向控股股东定向发行股票事项（募集资金不超过4.97亿元）在2026年半年报中无进展披露，报告期无募集资金使用情况。同期归母净资产由6,234.56万元降至-4,181.79万元，报表修复进度与年初规划存在落差。

降本增效：取得成效。 管理费用同比下降14.01%（减少772.07万元），销售费用同比下降5.55%，财务费用同比下降10.89%，管理层归因于银行借款及关联方借款利率下降、逾期付款利息支出减少、职工薪酬及折旧摊销费用减少。

四、核心能力建设：专利规模提升，研发投入收缩

技术资产方面，截至2026年6月末，公司拥有各类技术专利合计495项，其中发明专利124项、软著132项，较2025年末的专利348项（其中发明专利119项）、软著130项明显增长，专利总量增幅约42%。资质体系同步扩充：浙江疏浚新增港口与航道工程施工总承包贰级、市政公用工程施工总承包贰级资质，农牧装备新增建筑机电安装工程专业承包贰级等证书，新至数能取得电力中长期、现货及辅助服务市场全品类交易准入资质。

研发投入方面呈现收缩态势：2026年上半年研发投入2,068.61万元，同比下降6.63%；2025年全年研发投入4,391.95万元，占营业收入4.84%，较2024年的4.56%有所回升，但研发人员数量由2024年的207人降至187人。研发投入与专利产出的反向变动，提示公司技术积累更多依赖存量项目的成果转化，而非新增投入。

五、财务表现与经营质量：扣非减亏与现金流回正，净资产转负

归母净利润口径与扣非口径呈现背离：2026年上半年归母净利润-10,427.29万元，同比下降198.52%，主要因上年同期存在较大金额非经常性收益（2025年上半年非经常性损益净额约8,394.89万元，含资产处置及债务重组收益等），本期非经常性损益净额仅152.62万元；扣非归母净利润-10,579.91万元，同比上升11.00%，显示经营性亏损实际在收窄。2025年全年归母净利润-2.27亿元，较上年减亏24.86%，当年非经常性损益净额1.43亿元（含资产处置收益9,038.07万元、债务重组收益4,824.84万元）。

现金流质量改善是本期重要边际变化：经营活动现金流净额140.61万元，上年同期为-4,988.08万元，同比+102.82%，实现由负转正；投资活动现金流净额+3,017.37万元，同比+204.94%，源于减少长期资产购建支出、收回资产处置款增加。筹资活动现金流净额-5,845.52万元，同比-64.00%，票据贴现收款减少及子公司少数股东投资款减少所致。

需要指出的是，净资产由正转负是本期报表最突出的结构变化。公司归母净资产自2023年末的2.79亿元、2024年末的9,123.93万元、2025年末的6,234.56万元一路下行，至2026年6月末转为-4,181.79万元，加权平均净资产收益率达-1,019.41%。总资产90.04亿元，同比下降2.39%，资产负债结构持续承压，公司明确提示若2026年末经审计净资产为负，股票交易将被实施退市风险警示。

六、风险认知的演进：新增净资产为负风险，风险敞口显性化

对比两年风险披露，管理层风险认知出现两点重要变化：

其一，风险清单结构变化。 2025年年报列示政策变动、宏观经济波动、市场竞争加剧、转型升级与业务拓展、资金周转与财务安全、项目安全与合规六项风险；2026年半年报调整为政策变动、宏观经济波动、市场竞争加剧、资金周转与应收账款、净资产为负、项目安全与环保运营六项。其中"转型升级与业务拓展风险"被移除，对应数智能碳板块已形成规模化收入；"净资产为负的风险"为新增项，管理层首次以专门章节披露退市风险警示触发条件及应对路径（引进战略投资者、债务重组、盘活资产等）。

其二，资金风险表述细化。 2025年"资金周转与财务安全风险"侧重应收类资产与历史项目回款；2026年上半年进一步点名AI算力硬件代理等新业务"资金占用量大、周转要求高"，新能源工程EPC业务"产生持续项目周转资金需求，中长期大额资金投放压力较大"，反映新赛道扩张与资金约束之间的张力。

管理层对宏观环境的定性也由谨慎转向偏积极：2025年年报称"全球经济复苏乏力、国内经济面临三重压力"，2026年半年报表述为政策持续加码提供良好外部环境，仅提示"若未来宏观经济放缓或政策调整不及预期，相关市场需求可能减弱"。与之对应的行业判断中，公司引用2026年全球压滤设备市场规模预计达218.7亿美元、同比增长14.3%的数据，以及碳市场完成首次行业扩容（钢铁、水泥、铝冶炼纳入履约，覆盖排放量约80亿吨），对所处赛道给出扩张性判断。

综合结论

2026年上半年，兴源环境管理层讨论与分析呈现"一升一降一承压"的结构性特征：数智能碳板块量利双升（收入+34.71%、毛利率+10.29个百分点），增长引擎切换得到验证；环境综合治理板块收入-23.00%、毛利率-1.46%，规模与盈利同步收缩；财务层面扣非亏损收窄、经营现金流转正，但归母净资产转负使公司首次直面退市风险警示的触发条件。管理层在半年报中未再重申2025年提出的"一三九"框架与定增计划进展，报表修复的实际进度与年初规划存在落差，历史工程回款（1.25亿元）

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