德尔玛2026年中报：境内收入下滑29.54%，境外增长55.57%成核心引擎

一、战略主题演变：行业定性由"韧性复苏"转向"存量竞争"，全球化权重上升

两份报告均以"多品牌、多品类、全球化"为发展战略主线，但管理层对经营环境的定性出现明显转折：

• 2025年年报将行业环境描述为"韧性复苏、结构优化"，认为"以旧换新政策全面扩围与消费结构深度升级的双重驱动"支撑行业增长，行业"由规模扩张期全面进入价值深耕期"。
• 2026年半年报将行业定性调整为"存量竞争与结构升级并存"，需求升级方向表述为"健康化、智能化、品质化、场景化和高质价比"，并明确提示政策变量：以旧换新补贴品类收窄至6类核心大家电产品，相关品类"更多受居民自主消费需求、地方补贴政策、渠道促销及产品创新驱动影响"。

战略重心方面，2025年年报提出2026年"聚焦区域突破，构建全球竞争能力"，并披露新增飞利浦按摩品类欧美区域授权；2026年半年报将"全域渠道运营及全球化拓展能力"列为核心竞争力之一，明确"结合飞利浦授权品牌的全球化属性，持续提升海外业务运营能力"，并强调"全球化布局有助于拓宽销售区域、分散单一市场波动风险"。全球化由"稳步推进"升级为对冲境内政策退坡的主要路径。

二、业务结构变化：增长引擎由境内切换至境外，个护健康类成为唯一正增长品类

品类层面，2025年水健康类已取代家居环境类成为第一大收入来源（占比41.72%对35.96%），2026年上半年这一结构延续；个护健康类成为当期唯一正增长品类，而家居环境类降幅由2025年的10.78%扩大至32.11%，管理层将毛利率下降（17.93%，同比-4.05个百分点）归因于销售渠道结构变动。

地区层面，增长引擎切换信号明确：境内销售同比下滑29.54%，境外销售同比增长55.57%，境外收入占比由2025年全年的21.86%进一步抬升。2025年上半年境外收入曾同比下滑5.98%，2026年上半年实现高增，与管理层在2025年年报中"深化区域市场细分运营、加快海外市场渗透率提升"的部署形成对应。管理层同时说明，主要子公司收入及营业利润波动除受补贴品类收窄影响外，还因公司对内部业务架构及销售渠道进行优化调整，部分业务在集团内不同经营主体之间重新配置，相关调整不影响整体业务经营实质。

三、关键措施执行情况：全球化与降本取得实质进展，研发投入收缩与"技术规划"计划形成张力

对照2025年年报提出的2026年五大经营主线（深化技术规划、聚焦区域突破、精益智造、质量管控、数字赋能），2026年半年报的执行情况呈现分化：

• 已兑现的举措：境外收入同比增长55.57%；报告期内设立意大利子公司AQUASHIELD ITALIA S.R.L.，期末境外资产4.11亿元、占总资产8.61%，境外归母净资产2.91亿元、占归母净资产9.91%；外汇套期保值本期购入金额1.56亿元，期末持仓6,842.61万元、占期末净资产2.33%，套保规模较2025年（全年购入471.07万元）显著扩大，与境外业务扩张相匹配。
• 降本措施见效：销售费用2.53亿元，同比-16.45%；营业成本同比-14.61%，降幅与收入降幅（-15.29%）基本同步；供应链端继续强化"以销定产、以产定采"机制，期末存货3.91亿元，较上年末下降22.84%，占总资产比重下降2.55个百分点。
• 进度低于预期的领域：研发投入5,506.36万元，同比-39.67%，管理层归因于薪酬支出减少，这与2025年年报"深化技术规划、驱动产品长效创新"的计划方向存在张力。产能端，"智能家电制造基地项目"与"信息化建设项目"达到预定可使用状态时间已由2025年12月31日延期至2027年12月31日；其中制造基地部分项目已于2024年9月投产，本期产生营业收入5.24亿元、营业毛利9,873.59万元，其余部分尚在筹建。

四、核心能力建设：研发投入连续收缩，供应链与制造端权重上升

2025年年报已出现研发人员数量同比下滑32.88%的情况，管理层当时的解释是"对研发组织和资源配置进行优化整合，研发资源向核心品类、重点项目和关键技术平台集中，研发费用总体保持稳定"；2026年上半年研发投入进一步收缩近四成，费用端与人员端的同步下降，意味着公司能力建设的重心正从研发驱动向制造与渠道驱动迁移。与之对应，2026年半年报核心竞争力章节中，数智制造及供应链协同能力、全域渠道运营及全球化拓展能力的表述篇幅和具体程度均有所强化，包括自有产能建设、核心零部件自制化、"以销定产、以产定采"协同机制等。

五、财务表现与经营质量：收入利润双降，现金流与库存显著改善

值得关注的几个数据关系：

• 扣非净利润降幅大于归母净利润。2026年上半年扣非净利润同比-30.42%，归母净利润同比-16.36%，差额主要来自非经常性损益中的交易性金融资产公允价值变动及处置收益（合计1,436.94万元）和应收款项减值准备转回等，其中投资收益9,219,651.98元占利润总额13.89%，管理层注明相关收益不具有可持续性。
• 财务费用由负转正。财务费用824.73万元，同比+204.98%，管理层归因于利息收入减少和汇兑损益影响。2025年年报曾预警"2025Q4至2026Q1人民币兑美元汇率持续升值，出口企业在收入端和汇兑端均面临压力"，2026年上半年该风险已部分转化为实际损益。
• 经营现金流大幅改善但成因双向。经营活动现金流量净额1.07亿元，同比+908.81%，管理层归因于购买商品支付的现金及薪酬支出减少——前者与存货去化、收入收缩一致，后者与研发投入、销售费用收缩互为印证，现金流改善与规模收缩并存。
• 资产负债结构变化。短期借款3.71亿元，较上年末增长103.47%，占总资产比重上升3.92个百分点；交易性金融资产11.60亿元，较上年末增长28.22%，占总资产比重上升5.13个百分点，主要系购买理财产品增加，投资活动现金流量净额-3.49亿元（同比-918.00%）。

六、风险认知演进：成本挤压与汇率风险由预判转为实际损益，政策依赖度表述下降

2025年年报与2026年半年报的风险框架均为五项（宏观经济与行业需求、市场竞争、技术创新与产品迭代、原材料价格与汇率、商标授权），但表述存在三处明显演进：

• 政策维度：2025年年报将2026年补贴品类收窄描述为"对2025年扩围品类带来高基数冲击"；2026年半年报确认该影响已兑现，同时指出相关品类"更多受居民自主消费需求、地方补贴政策、渠道促销及产品创新驱动影响"，公司经营对中央补贴的依赖度表述显著下降。
• 成本维度：2026年半年报新增"原油价格飙升导致塑料、化工原料成本上涨，铝、铜等金属价格高位震荡，家电行业面临塑料、金属、物流的三重成本挤压"，较2025年报的原材料描述更为具体，应对措施则延续规模采购、价格预警机制与精益降本。
• 技术维度：2026年半年报将创新风险扩展至"AI、智能控制、物联网、场景互联、节能低碳及健康管理"方向，判断行业竞争"从单一硬件功能竞争向产品体验、智能交互、场景解决方案和生态协同能力竞争延伸"，并表态"稳步推进AI、智能控制、数据分析等技术在产品研发、用户体验和运营效率提升中的应用"。
• 商标授权维度：两份报告表述基本一致，均提示飞利浦商标许可存在被收回或无法续约的风险，并说明授权合作已持续超过5年、授权品类持续扩展、公司享有同等条件下续期优先磋商权。

综合结论

2026年上半年，德尔玛管理层对经营环境的判断由"政策驱动下的韧性复苏"切换为"补贴退坡后的存量竞争"，境内收入同比下滑29.54%成为当期收入端的主要拖累；与之对应，全球化战略进入兑现期，境外收入同比增长55.57%、占比进一步提升，个护健康类成为唯一正增长品类，增长引擎完成由境内向境外的切换。经营质量层面呈现"利润承压、现金流与库存改善"的组合：经营现金流净额同比增长908.81%，存货较上年末下降22.84%，销售费用收缩16.45%；但扣非净利润降幅扩大至30.42%且部分依赖不可持续的非经常性损益支撑，财务费用因汇兑损益由负转正，研发投入同比下滑39.67%与募投项目整体延期，指向费用收缩驱动的当期改善与中长期投入之间的平衡问题。后续需跟踪的变量包括：境外收入高增下毛利率的走向（2026年上半年境外毛利率33.00%，同比-2.65个百分点）、个护健康类增长能否对冲家居环境类的持续收缩，以及研发投入收缩对产品迭代节奏的潜在影响。

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