九牧王2026年中报解读：扣非净利+44.01%主业回暖，金融资产波动主导归母净利

一、战略主题演变：从"第一个五年收官"到"经营质量攻坚"

2025年年报中，管理层将当年定调为"男裤专家"战略第一个五年的收官之年，董事长致辞明确下一个五年将坚持"全球销量领先的男裤专家"战略，围绕"聚焦产品创新、聚焦用户价值、聚焦组织与经营"三个方向攻坚。2026年半年报延续这一主线，主品牌"坚定'男裤专家'战略定位，聚焦产品研发、品牌提升、渠道拓展"，并将行业竞争格局概括为"盲目拓店、粗放渠道扩张模式基本出清，市场竞争焦点全面转移至经营质量"。

对比两份财报的战略表述，管理层对行业的定性发生明显转向：2025年年报判断行业"内需弱恢复、出口量增价跌、利润普遍承压"，2026年半年报则表述为"内需复苏韧性凸显"，并援引国家统计局数据佐证——上半年限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类零售额达7,709亿元，同比增长6.7%，"增速大幅跑赢整体商品零售"。战略重心相应从"转型初见成效"阶段的品牌重塑，切换至存量竞争下的单店经营质量与库存周转能力建设，与2025年年报提出的2026年经营计划（营业收入33.00亿元、成本和期间费用30.00亿元、终端数量变动±50家）相衔接。

二、业务结构变化：男裤核心强化，FUN收缩出清、ZIOZIA转正

分品牌收入对比显示，公司收入结构出现"一升一稳一缩"的分化：

主品牌九牧王在2025年全年下滑6.36%后，2026年上半年恢复至+4.72%增长，是收入大盘转正的主要支撑；男裤占主营业务收入的比重由2025年的49.39%提升至50.72%，"聚焦男裤"策略在收入结构上得到强化。ZIOZIA扭转2025年的负增长，上半年+11.89%，管理层归因于进驻万象城等高势能渠道、推出以济州岛自然疗愈为灵感的2026春夏系列及电商专供货盘。

FUN品牌则进入明确的收缩通道：2025年收入-24.04%，2026年上半年再降39.36%，半年报披露"公司基于业务调整，逐步关闭FUN的线下业务，转为线上运营"。门店数据印证了这一判断，FUN门店由2025年末的47家缩减至2026年6月末的10家（直营8家、加盟2家），期内关闭37家。这与2025年年报中FUN"将线上渠道作为品牌增长的主引擎"的经营计划一致，收缩幅度显著大于其他品牌。

分产品看，茄克成为上半年增长引擎，收入35,561.40万元、同比+26.31%，显著跑赢男裤（+1.22%）；衬衫（-16.10%）、西装（-11.39%）延续2025年的下滑态势。2025年年报董事长致辞中"以裤装为引擎，带动上装协同发展"的策略，在茄克品类上取得阶段性兑现。

三、关键措施执行情况：DTC转型连续兑现，渠道收缩超出年度计划

渠道结构变迁是两份财报中执行一致性最高的战略举措：

DTC转型连续推进：2025年全年45家加盟门店转直营，2026年仅上半年即完成64家。渠道收入结构随之改变，直营店收入2026年上半年+11.31%（2025年全年+7.44%），加盟店收入-18.01%（2025年全年-24.63%）。线上销售占比由2025年的10.97%升至11.39%，线上收入17,439.17万元。

值得关注的执行偏差在于门店总量：2025年年报制定的2026年经营目标为"终端数量预计变动在±50家"，而2026年上半年实际净关店117家，超出计划上限。管理层在半年报中对此未作单独说明，但结合"盘点优化现有门店""关闭低效门店"的表述，可判断渠道出清力度强于年初预期，属于主动收缩而非被动下滑——同期直营门店净增14家，收缩集中在加盟端。

四、核心能力建设：研发费用短期下调，产品科技化路径延续

2025年全年研发费用4,416.64万元、同比+7.49%，占营业收入1.48%；2026年上半年研发费用1,946.72万元，同比下降7.63%。研发投入绝对额在半年维度出现回调，但产品迭代并未停滞：上半年联合东华大学开发包芯纱科技棉弹面料并推出小黑裤5.0，持续升级空调裤、推出轻松裤Lite 2026，并"持续深化与航天一〇一所合作，推进航天特种保温材料民用转化"；报告期取得"轻薄静音的清凉户外裤""具有定位腰头的裤子"等裤结构、功能面料实用新型专利。

对照2025年年报，科技化产品线的商业化验证已形成数据链条：空调裤2025年累计销售突破9万条、太空裤上市至今热销超8万条。2026年上半年将这一路径延伸至体育营销场景——作为中国奥委会官方赞助商（2025-2028年度），公司在米兰冬奥会期间为中国体育代表团提供礼服装备并推出小黑裤5.0中国奥委会特别版，品牌投入由2025年的明星代言+亚运会礼服设计大赛转向冬奥赛事联动。销售费用上半年61,283.27万元、同比-6.10%，在收入增长3.92%的背景下费用率有所摊薄，管理层将其归因于"严格管控费用开支"。

五、财务表现与经营质量：主业利润与现金流改善，金融资产波动主导报表利润

三份财报的利润表呈现"金融资产公允价值变动主导归母净利润"的显著特征：

2026年上半年归母净利润同比减少13,449.92万元，管理层明确归因于"受二级市场波动的影响，公司持有金融资产的公允价值变动收益较上年同期减少13,608.41万元"；公允价值变动收益由上年同期的+2,366.11万元转为-11,242.30万元。这一波动在2025年同期是利润的放大器（+248.54%），在2026年上半年则成为主要拖累项，扣非口径则连续两期与归母口径背离。

扣非维度显示主业经营质量改善：扣非归母净利润+44.01%，经营现金流净额+154.03%，服装行业毛利率由2025年全年的66.59%提升至68.48%（男裤毛利率70.97%、+1.80个百分点）。管理层将现金流改善归因于"严格管控采购和费用支出"，资产负债表上应付账款较上年末减少14,943.94万元（-41.48%）、应付票据减少12,517.90万元（-33.07%）与此相互印证。同时需关注两个承压点：资产减值损失上半年为-9,214.22万元，较2025年同期的-7,440.65万元扩大；2025年全年存货周转天数335天、较上年增加19天，库存消化仍是经营质量的潜在变量。

投资端延续收缩姿态。公司披露"聚焦主业，已停止投资一级股权投资项目，相关已投入项目正加快择机清理退出"，对外股权投资合计82,469.76万元，较期初-5.47%；公允价值计量的金融资产期末219,214.04万元，较期初272,424.89万元下降。上半年委托理财累计发生额270,850.31万元，期末未到期余额51,096.05万元，其中低风险产品占主导。

六、风险认知的演进：框架稳定，行业判断转暖

两份财报披露的风险因素框架高度一致，均为市场风险（宏观波动、消费需求变化与行业竞争、下游渠道变化）、经营风险（单一品牌依赖、零售转型进度、加盟商盈利能力、低效店关闭）、其他风险（极端天气）三大类。风险认知的边际变化体现在两方面：其一，行业景气判断明显转暖，2026年半年报以"内需复苏确定性较强"替代2025年年报的"内需弱恢复"；其二，金融资产公允价值变动在2026年半年报的主要财务指标说明中被列为利润变动首要归因，叠加"已停止投资一级股权投资项目"的表态，反映出管理层对二级市场波动影响报表利润的敏感度上升。公司在半年报中未新增对人工智能、地缘政治等维度的风险描述，风险敞口认知保持稳定。

综合结论

纵向对比显示，九牧王2026年上半年的管理层讨论与分析呈现出"主业与报表利润分化"的清晰图景：剔除金融资产公允价值变动后，收入恢复增长（+3.92%）、扣非净利润大幅改善（+44.01%）、经营现金流翻倍（+154.03%）、毛利率连续抬升，DTC转型（64家加盟转直营）与FUN品牌线上化收缩均按2025年年报设定的方向推进；但归母净利润被公允价值变动收益-13,608.41万元的逆差主导而下降77.15%，渠道净关店117家也显著超出年初"±50家"的经营计划。战略层面，"男裤专家"定位自2020年启动以来持续强化，男裤收入占比升至50.72%，科技面料（小黑裤5.0、空调裤、太空裤）与奥运营销构成产品与品牌的双支柱；研发费用半年口径同比下降7.63%与渠道激进收缩，则提示管理层在"经营质量优先"与"规模增长"之间选择了前者。多品牌矩阵中，ZIOZIA转正与FUN出清形成一进一退，增长引擎的切换仍在进行中，后续需持续跟踪茄克品类+26.31%的增长是否具备延续性，以及加盟渠道收入-18.01%的收缩是否触及底部。

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