东宝生物2026年中报解读：明胶企稳回升营收增12.37%，胶囊主导结构下盈利修复待验证

一、战略主题演变：经营基调由"承压"转向"企稳回升"

管理层对行业环境的定性在两份报告中呈现明显梯度变化。2025年年报将年度定义为"承压前行、结构优化与转型突破的关键一年"，表述为"明胶市场受阶段性波动冲击，销量、售价出现短期波动"，全年营业收入7.45亿元，同比下降15.78%，归母净利润0.54亿元，同比下降36.80%。2026年半年报则作出边际向好的判断："明胶市场行情逐步企稳；空心胶囊与胶原蛋白两大业务板块保持平稳发展"，并确认"公司凭借细分领域竞争优势打造的差异化业务稳步拓展"。

战略主线保持连续：2025年年报提出2026年以"巩固基本盘、开发新场景、拓展海外市场"为主线，市场策略定调为"传统市场稳份额、新兴领域育增量、海外市场扩渠道"；2026年半年报逐条复现该策略并报告执行结果，未出现战略方向层面的调整，重心从"防御性稳份额"向"企稳后育增量"过渡。

二、业务结构变化：增长引擎切换已定型，明胶业务现修复信号

2025年年报的分产品数据显示增长引擎完成切换：胶囊业务收入4.12亿元，同比增长12.31%，占营业收入比重从41.43%升至55.25%，首次超过明胶系列成为第一大收入来源；明胶系列产品及副产品磷酸氢钙收入2.65亿元，同比下降37.65%，占比从47.98%降至35.52%；胶原蛋白业务收入0.64亿元，同比增长15.35%。

2026年上半年结构特征延续，但明胶业务出现修复：

对比2025年半年报数据（明胶系列收入1.38亿元、同比-36.24%，毛利率26.42%），2026年上半年明胶收入增速由负转正至+26.46%，但毛利率较上年同期下降5.48个百分点，且营业成本增速（+35.88%）高于收入增速（+26.46%）。结合2025年年报披露的产销数据——药用、食用明胶销售量同比下降20.83%、库存量同比增加51.16%，公司当年执行"稳毛利率、保核心竞争力"的阶段性销售策略——2026年上半年的放量带有前期库存消化与价格让渡特征，明胶业务的量价修复尚处于早期。

收缩与剥离方面：2025年注销控股子公司国恩京淘（浙江）数字技术有限责任公司；有机肥业务2025年收入同比下降14.00%，2026年上半年子公司东宝大田营业收入184.76万元、净利润-575.81万元，仍处亏损状态，对公司整体业绩影响有限。加码方向集中于空心胶囊产能与胶原蛋白新兴应用，未见业务退出信号。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的逐项验证

对照2025年年报披露的2026年五项经营计划，2026年半年报的执行情况如下：

1. 市场拓展：计划要求"传统市场稳份额、新兴领域育增量、海外市场扩渠道"。执行结果：明胶业务收入、空心胶囊业务收入、原料胶原蛋白业务收入均实现增长；代血浆明胶（药典二部明胶）、电解铜箔专用胶原业务收入进一步增长；明胶出口业务实现增长。报告期内公司成为吉林长源药业琥珀酰明胶注射液所用明胶的合格供应商（批准通知书编号2026B05245），代血浆明胶与琥珀酰明胶注射液成功关联，为高端医用明胶放量提供通道。空心胶囊在保健品领域的应用持续拓展，被明确为后续重点方向。

2. 产能建设：2025年年报计划对"新型空心胶囊智能产业化扩产项目"追加投资、调整内部投资结构并延期，重点扩充植物胶囊产能。2026年3月公司以自有资金追加投资并将项目达到预定可使用状态时间调整至2027年3月——这是该项目继2024年8月从2025年12月延至2026年12月后的第二次延期。截至2026年6月末，项目进度65.00%，本期投入0.80亿元，累计投入2.77亿元，部分在建生产线已达到预定可使用状态并投入使用，已投产年产能210亿粒明胶空心胶囊。空心胶囊年产能由2025年末的390亿粒增至600亿粒，全面投产后将突破700亿粒。

3. 品牌与研发："胶原蛋白肽钙粉""骨胶原蛋白肽钙片"等改善骨密度保健食品批文注册申报持续进行；护发专用胶原蛋白产品已实现少量销售；超低内毒素明胶（内毒素含量降至30EU/g以下）、羊绒纺织领域专用胶原推进产业化推广；与内蒙古农业大学合作开展牛骨胶原解酒肽、骨源肽-铁螯合补剂研发。2025年年报中"与鹿王羊绒公司完成多批次成衣应用试验"的纺织用胶原助剂，在2026年半年报中被列为"纺织用胶原助剂（抗起球）"市场推广品种之一，产业化进度与计划一致。

4. 精细化管理：2026年上半年销售费用0.10亿元（+4.30%）、管理费用0.25亿元（+0.41%）增幅低于收入增幅，财务费用0.08亿元（-8.45%），费用端控制与"向成本要效益"的计划吻合。

未达预期或成效待观察的领域包括：募投项目两度延期后仍处于建设期、尚未产生收益；东宝大田持续亏损；2025年国外地区收入0.32亿元、同比-61.83%，海外收入基数收缩后，2026年上半年仅披露"明胶出口业务实现增长"，未披露海外整体收入规模。

四、核心能力建设：研发投入止跌回升，知识产权积累提速

研发投入在2025年经历收缩后于2026年上半年恢复增长：2025年全年研发投入0.34亿元，占营业收入比例4.63%（较2024年的4.38%提升，但绝对金额较2024年的0.39亿元下降，研发支出资本化金额归零）；2026年上半年研发投入0.16亿元，同比增长5.67%。研发人员数量2025年末为154人，占比10.81%，较上年小幅下降。

知识产权产出保持增长：累计专利由2025年末的61项（含中国发明专利36项）增至61项（含中国发明专利37项、美国发明专利1项、尼日利亚发明专利2项），学术论文由53篇增至55篇，有效注册商标由187项增至194项。2026年上半年新增授权发明专利包括"一种脱除明胶中内毒素的方法"（东宝生物）、"骨源生物钙及其制备方法和应用"（东宝大田）。公司获批2026年内蒙古自治区产业知识产权运营中心，两个项目列入内蒙古自治区2026年度重点研发和成果转化计划项目，益青生物"靶向递送缓控药用空心胶囊开发"列入山东省重点研发计划。

核心竞争力表述在2025年年报与2026年半年报中保持四维框架（综合生产能力与产业链一体化、质量管理体系、研发技术平台、市场资源与品牌），新增变量是"正式成为吉林长源药业琥珀酰明胶注射液所用明胶的合格供应商"被写入质量管理体系优势的例证，显示高端医用明胶资质突破被管理层视为竞争壁垒的实质性强化。

五、财务表现与经营质量：增收不增利的结构性成因

2026年上半年营业收入4.15亿元，同比增长12.37%，归母净利润0.37亿元，同比增长1.18%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长0.50%——收入增速显著高于利润增速，主要拖累来自明胶业务毛利率下滑（-5.48个百分点）及营业成本整体增速（+17.43%）高于收入增速（+12.37%）。

现金流质量延续2025年改善趋势：2025年经营活动现金流量净额1.06亿元，同比增长53.22%（当年归母净利润同比-36.80%，利润与现金流背离主因存货跌价准备、折旧摊销等非付现项目及营运资金变动）；2026年上半年经营现金流0.55亿元，同比增长8.41%，继续高于同期净利润规模。

资本开支显著加码：2026年上半年投资活动现金流量净额-0.86亿元，同比-233.07%，主要系购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高于上年同期；报告期投资额1.17亿元，同比+139.32%，对应新型空心胶囊智能产业化扩产项目投入0.80亿元。固定资产占总资产比例由上年末的40.96%升至44.60%，在建工程占比由5.92%降至2.98%，显示产能建设正从在建工程向固定资产转化。可转债募集资金累计使用2.94亿元，使用比例66.59%，尚未使用1.48亿元存放于募集资金专户。

值得关注的利润质量细节：2026年上半年资产减值损失-0.03亿元（计提存货跌价准备），较2025年全年的-0.15亿元（存货跌价准备，占利润总额-24.43%）显著收窄，侧面印证明胶库存压力缓解；信用减值损失转回0.01亿元；其他收益0.05亿元（政府补助及增值税加计抵减）。

六、风险认知的演进：风险清单稳定，行业判断边际转暖

2025年年报与2026年半年报均列示五项风险：经营规模扩大带来的管理风险、市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动风险、募集资金投资项目的风险、政策风险，风险框架高度稳定。差异体现在两个层面：

其一，对明胶行业的定性由"阶段性波动冲击"（2025年报）转为"行情逐步企稳"（2026年半年报），且半年报明确指出"凭借在消费和医疗（药）领域扎实的应用基础，行业整体仍具备良好发展前景"，风险表述中边际乐观成分增加。

其二，政策关注维度更新。2026年半年报新增《药品生产质量管理规范（2010年修订）药用辅料附录、药包材附录》于2026年1月1日正式施行、《允许保健食品声称的保健功能目录》新增骨关节健康功能、2026年6月《保健食品护老提升专项行动工作方案》及2026年7月《国民健康"十五五"规划》等政策节点，管理层对监管趋严的判断从"行业准入壁垒提升"具体化为"将促进规范生产的药用辅料企业进一步提升市场竞争力"，将政策压力转化为竞争利好的叙述增多。原材料风险应对措施则由2025年报的"优化采购策略、拓宽供应渠道"细化为2026年半年报的"集中采购、战略储备、分阶段锁价"组合策略。

综合结论

东宝生物2026年半年报呈现出典型的周期修复初期特征：收入端在明胶业务放量带动下恢复增长（+12.37%），空心胶囊以2.07亿元收入、23.80%毛利率继续担当第一大收入来源和主要利润载体，胶原蛋白在电解铜箔、纺织、护发等新兴应用场景持续产出增量；但利润端受明胶毛利率下滑拖累，归母净利润增速（+1.18%）与收入增速差距明显，扣非利润增速仅+0.50%，盈利修复的斜率取决于明胶量价再平衡的进度。战略执行层面，2025年年报提出的"传统市场稳份额、新兴领域育增量、海外市场扩渠道"主线在半年报中逐项落地，代血浆明胶与琥珀酰明胶注射液的关联获批、210亿粒空心胶囊产能投产是两项实质性进展；募投项目第二次延期并追加投资、东宝大田持续亏损、海外收入基数收缩后恢复程度未量化，是执行层面的三个待观察点。财务质量上，经营现金流连续两期高于净利润、存货减值压力收窄、费用率受控，显示经营底盘稳固；资本开支扩张与产能转固提速则为2027年产能全面释放后的收入弹性预留了空间，届时空心胶囊700亿粒产能的消化能力与明胶高端化变现效率，将构成下一阶段经营质量的核心验证变量。

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