石药景峰2026年中报管理层讨论与分析：重整收官重构资产负债表，固体制剂接棒收入增长引擎

一、战略主题演变：从"重整落地"转向"经营修复"

管理层对行业的定性在两份报告中保持连续。2025年年报将当年定义为"医药行业结构性调整的关键之年"，指出行业"前低后高"、仿制药与中成药迎来政策机遇；2026年半年报延续"结构性调整阶段"的判断，强调"行业向创新、高质量发展转型"，并新增"行业整体业绩分化"的表述，对应公司自身经营状态与行业趋势的同步。

公司层面的战略主题发生了实质性切换。2025年年报在"公司未来发展的展望"中将2026年定位为"重整落地、实现困境反转与销售业绩修复的战略关键之年"，并预告"控股股东变更为石药控股、董事会顺利完成换届"后将对销售体系实施系统性重构。2026年半年报显示该进程已落地：常德中院于2026年2月3日裁定批准重整计划，3月中旬重整计划执行完毕，控股股东变更为石药控股，资本公积金转增的879,774,351股于3月17日过户至全体重整投资人证券账户，占公司总股本的50.00%，总股本由879,774,351股增至1,759,548,702股。半年报的管理层讨论重心由此转向经营层面，核心关键词变为"聚焦优势产品、提升产品组合优势""重塑成本与品牌优势"以及"强化运营管控、实施降本增效"。

研发战略的表述也呈现收敛与聚焦。2025年年报核心竞争力部分仍提及"以化学药为主导的仿创结合多维产品管线"及"打造脂质体、纳米乳等高端制剂平台"；2026年半年报则将研发平台明确为"以中药创新药平台为主、辅以高分子交联特殊制剂、高端化学仿制药、'中药+'大健康产品"，并披露已完成60余项中药新药调研、筛选3至5个潜力品种开展评估，中药创新药在战略表述中的权重进一步提升。

二、业务结构变化：固体制剂确立第一大品类地位

分产品收入结构显示，公司增长引擎已完成从注射剂向固体制剂的切换。2025年全年固体制剂收入2.18亿元，同比+20.72%，占比57.77%，首次大幅超过注射剂（1.28亿元，-34.59%，占比33.88%）；2026年上半年这一格局延续，固体制剂收入1.16亿元，同比+16.16%，占比57.10%，注射剂收入6,468.44万元，同比-2.95%，占比降至31.96%。

固体制剂的增长与集采承接高度相关。管理层在半年报中披露：玻璃酸钠注射液在广东联盟、北京市、山东省及重庆市牵头的省际联盟集采中成功中标，执标销售省份显著扩容，产品销量同比较快增长；盐酸伊立替康注射液、来曲唑片、注射用盐酸吉西他滨中标国家集采第1至8批协议期满品种接续采购，其中盐酸伊立替康注射液"稳居市场份额前列"；伏立康唑片、注射用兰索拉唑、孟鲁司特钠咀嚼片、普瑞巴林完成国家集采接续采购，伏立康唑片部分省份市场份额明显跃升。上述表述与2025年年报内容基本一致，显示集采中标是公司连续两个报告期固体制剂放量的共同驱动。

分地区看，2026年上半年东北地区收入2,204.18万元，同比+512.72%，西南地区2,530.99万元，+109.36%，西北地区912.63万元，+134.94%，与集采执标省份扩容及2025年大连德泽重新纳入合并范围（2025年年报披露其终止清算并恢复控制权）形成呼应；华东地区收入5,525.24万元，同比-9.86%，延续2025年全年-26.54%的下滑；外销收入220.23万元，同比-77.73%，在2025年全年外销8,829,587.96元的基础上进一步收缩。制药业务收入占比由2025年的96.19%提升至2026年上半年的98.80%，"其他"业务收入同比-78.59%，业务进一步向制药主业集中。

三、关键措施执行：2026年经营计划在上半年的落地情况

2025年年报提出的2026年经营计划涵盖销售营销、研发创新、生产管理、采购供应、人力资源五个方面，从半年报披露的经营数据与措施看，多数计划已有实质进展。

值得注意的是执行中的两处背离。其一，收入恢复增长的同时经营质量指标仍承压：2026年上半年经营活动现金流净额为-1.25亿元，上年同期为-167.34万元，管理层解释主要系重整支付经营欠款及增加票据结算影响所致；归母净利润5,868,878.59元（586.89万元）虽实现扭亏，但扣非归母净利润仍为-687.58万元，同比+76.94%（亏损收窄）。其二，重整资金带来大规模现金沉淀，货币资金期末余额14.30亿元，占总资产比例58.71%，另持有交易性金融资产（结构性存款）期末余额2.23亿元，报告期投资活动现金流净额-2.69亿元，主要系购买银行结构性存款所致，资金使用效率与主业再投资方向是后续观察点。

四、核心能力建设：研发投入强度回升与管线推进

研发投入在2025年收缩后于2026年上半年显著回升。2025年全年研发投入1,167.23万元，同比-30.21%，占营业收入比例3.09%，研发人员数量44人，同比-41.33%，占比9.50%，管理层归因于"根据行业发展及经营规划，优化人员配置"；2026年上半年研发投入1,223.71万元，同比+126.40%，单半年投入即超过2025年全年，显示研发投入力度在重整完成后明显加大。

在研管线进展方面，2026年半年报披露：长效玻璃酸钠注射液处于Ⅲ期临床关键阶段，已按最新技术指导原则完成试验方案设计并向CDE提交沟通申请；推进消炎镇痛、抗感染领域高端仿制药中试放大；完成60余项中药新药调研，筛选3至5个潜力品种开展评估及尽职调查；推进地黄饮子颗粒等经典名方研发并申报地方科技专项。对照2025年年报披露的在研项目表，JRCO5（哮喘/过敏性鼻炎）、JZC11（长效玻璃酸钠，计划2028年获批上市销售）、JS01、JF1906、JS06（注册批次生产完成，计划2026年取得NMPA批件）、YKR201712、YKR201714（经典名方，计划2027年获批）构成后续品种梯队。

除研发外，集采承接能力是管理层反复强调的另一项核心能力。心脑宁胶囊（全国独家、国家医保乙类）入选国家重点研发计划子课题，并联合贵州医科大学启动贵州省"十五五"科技重大专项；玻璃酸钠注射液在《中华骨科杂志》等期刊持续发表临床研究论文。公司覆盖全国31个省市的营销网络及"等级医院+基层终端"的双层布局，是集采中标后终端放量的执行基础。

五、财务表现与经营质量：表观扭亏、现金流转负、资产负债表重构

盈利质量需结合非经常性损益结构审视。2026年上半年非经常性损益合计1,274.47万元，其中债务重组损益1,970.38万元与重整费用-1,968.61万元基本对冲，政府补助528.64万元与赎回银行结构性存款收益622.12万元构成主要正向贡献；扣非归母净利润-687.58万元，显示主业尚未实现经常性盈利，但亏损幅度较上年同期收窄76.94%。加权平均净资产收益率0.56%，较上年同期-49.70%回升，与归母净资产基数因重整大幅扩张有关。

资产负债表重构是本报告期最显著的变化：总资产24.36亿元，较上年末+197.12%；归母净资产20.89亿元，较上年末+8,928.51%；货币资金14.30亿元，占总资产58.71%（上年末为9.22%）；短期借款余额降为零（上年末976.13万元）。归母净利润5,868,878.59元中，投资收益660.03万元（占利润总额60.05%，来源为结构性存款收益）与政府补助是主要支撑，主业利润贡献有限。

六、风险认知演进：风险框架稳定，表述重心微调

两份报告列示的风险因素均为五项且框架一致：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、人力资源风险、研发风险、管理风险，风险认知保持谨慎基调，行业政策变动（医保控费、集采扩围、审评加速的叠加效应）持续列于首位。

表述细节存在两处变化。其一，研发风险的描述由2025年年报的"技术与科学风险、临床试验风险、注册报批风险、知识产权风险及政策风险"简化为2026年半年报的"技术与科学风险、临床试验风险、知识产权风险、相关监管政策变化风险"，注册报批环节的细化风险表述被弱化，同时新增对"同类品种国内外在研在审情况"跟踪的应对措施；其二，原材料价格风险部分，2026年半年报新增"对于重点中药材原料药，以道地药材、科学种植为目标，不断开发产地资源并尝试种植基地合作"，与公司推进中药创新药战略的方向一致。管理风险的表述在两份报告中几乎逐字相同，均指向档案资料、合同流转、跨部门协同等内业管理环节，在总资产规模扩张逾两倍、业务主体增多的背景下，该风险的现实权重可能上升。

综合判断

2026年上半年是石药景峰完成重整后的首个完整经营报告期，管理层讨论与分析的叙事主线已从债务处置转向经营修复：收入恢复增长（+10.36%）、固体制剂确立第一大品类地位、研发投入强度回升、资产负债表完成重构（归母净资产增至20.89亿元、短期借款清零）。同时，报告数据也呈现三组需要跟踪的张力：其一，表观扭亏（归母净利润586.89万元）主要依赖结构性存款收益与政府补助等非经常性项目，扣非口径仍亏损687.58万元；其二，经营活动现金流净额-1.25亿元，与2025年全年的+5,932.14万元形成反转，虽与重整扫尾支付相关，但回正时点有待确认；其三，注射剂业务与外销收入持续收缩，增长对集采中标品种的依赖度上升，在"行业整体业绩分化"的背景下，集采续约价格与执标省份放量的可持续性构成关键变量。2025年年报提出的2026年五项经营计划在上半年均有可验证的落地动作，其中销售体系重构与研发投入加码的成效已在收入与费用结构上初步显现，而盈利质量的实质改善仍待扣非利润转正来确认。

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