嘉泽新能2026中报：双主业元年归母净利降48.40%，绿色化工接棒第二增长曲线

一、战略主题演变：从"五大板块协同"到"双主业并行发展元年"

管理层对行业格局的定性在两份报告中一脉相承且不断强化。2025年年报将当年定义为行业"历史性转折年"，指出风光装机首超火电、可再生能源装机占比突破60%，电价机制由补贴转向市场化；2026年中报延续这一判断，并补充量化证据——2026年上半年煤电发电量占比降至49.7%，半年口径首次低于50%，全国可再生能源装机达24.55亿千瓦、占总装机60.7%。

战略定位则发生了实质性切换。2025年年报的发展战略仍以"五大板块协同"（电站开发-建设-运营-出售、运维管理服务、屋顶分布式光伏、产业基金、装备制造园区）为主线，同时提出"将绿电与化工有机结合"，将绿色甲醇及乙醇、SAF制造列为探索方向。2026年中报则正式确立"2026年为公司双主业并行发展的元年"，明确推动"绿色能源+绿色化工燃料"双主业发展模式，聚焦绿色化工核心技术研发、绿色甲醇及乙醇制造、SAF制造。

从表述变化看，战略重心由"在发电主业内部做板块协同"转向"跨产业构建第二增长曲线"。管理层给出的直接动因是电价市场化、区域限电率上升、增值税即征即退政策废止、所得税优惠政策到期等多重因素叠加导致绿电企业盈利承压——即在主业单位盈利被系统性压缩的背景下，公司将绿色化工燃料视为对冲政策红利退坡的出路。

二、业务结构变化：核心发电板块承压，产业基金收缩，绿色化工起步

2025年年报披露的分业务数据显示，发电主业占绝对主导，但增长动能分化明显：

核心发电板块收入增速（+2.20%）显著落后于营业成本增速（+12.20%），毛利率被压缩3.65个百分点，与2025年下半年起电量全面参与市场化交易、约48.7%电量纳入可持续发展价格结算机制的时间节点吻合。屋顶分布式光伏收入增速最快，但2026年上半年装机仅由239.978MW增至255.46MW，扩张节奏较2025年放缓。

产业基金板块呈实质收缩。2025年该板块收入降至0.58万元，同比下降41.80%；报告期内吉林省嘉泽清能股权投资合伙企业完成清算注销，风能开发产业基金（宁夏）提前解散注销，宁夏宁柏产业投资基金完成管理人退伙并更名为宁夏宁柏能源产业合伙企业。2026年上半年公司通过股权受让新设武汉鑫蔚腾、潜江市镀铬两家新能源公司，同时注销临沂嘉泽熙和、宁夏嘉恒荣峰、湖北顺博三家项目公司，反映出项目主体持续腾挪。

绿色化工板块进入落地期。2026年4月10日，黑龙江省鸡西市30万吨绿氢醇航油化工联产项目动工，由下属公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司投资建设，计划总投资约35.57亿元，核心建设30万吨级/年绿醇产能及SAF体系；同期新设黑龙江禾嘉盛生物科技、北京禾嘉盛生物科技、黑龙江嘉润鹏源绿色可持续燃料等化工相关主体。该板块目前尚处于投入期，未贡献收入。

三、关键措施执行情况：项目建设推进、REITs申报进入反馈阶段

将2025年年报披露的2026年经营计划与2026年中报实际进展对照，各项举措执行程度不一：

风电项目建设按计划推进。 鸡东县博晨200MW风电项目工程进度由2025年末的36.90%推进至50.58%，累计投入由30,104.83万元增至38,960.75万元；鸡东县博祥200MW项目进度由18.49%推进至27.38%，累计投入由16,664.43万元增至23,719.62万元；2025年完工的鸡东嘉嵘200MW项目报告期实现收益1,337.85万元。并网风电装机由2025年末的2,211MW增至2,392.25MW，在建及待建风电项目由1,932.4MW降至1,732.4MW。

绿色化工处于前期建设阶段。 经营计划要求"紧扣手续、土建、安装、调试关键节点倒排工期"，截至2026年6月末该项目工程进度1.20%，累计投入4,282.36万元，管理层表述为"各项工作正在稳步推进"。

资产证券化取得阶段进展。 2025年年报将公募REITs发行列为"核心战略举措"，2026年中报在重大事项部分披露，基础设施公募REITs发行申报工作已在上交所REITs项目动态专栏披露反馈意见的回复，进入注册发行前的审核推进阶段。

电力交易能力延续。 2025年公司市场化交易电量282,302.20万千瓦时，占总上网电量51.29%（上年为50.78%）；子公司宁夏嘉骏售电代理客户企业40家、代理电量65.2亿千瓦时。2026年中报未再披露售电代理规模，但明确"公司新能源电站所发电量已全面参与市场化交易"，并通过可持续发展价格结算机制"多退少补"稳定收益预期。

四、核心能力建设：电力资产管理能力向化工领域延伸

核心竞争力分析部分，2026年中报与2025年年报的表述高度一致，四项能力框架延续：全国性业务布局（覆盖23个省区市）、电力市场化交易与场外资产管理创新（宁夏嘉骏售电为宁夏首家兼具发电与售电代理资质主体）、产业链资源整合（产业基金+装备制造园区）、多层次人才队伍。

变化在于能力边界的扩展。2026年中报在战略部分新增绿色化工核心技术研发、绿色甲醇及乙醇制造、SAF制造等能力建设方向，并在风险部分相应增加"绿色化工业务存在效益不达预期的风险"。装机结构上，风电占比进一步提升，智能微电网6.375MW与集中式光伏30MW保持稳定，储能150MW/300MWh无变化，公司资产结构优化的重点仍是风电。

五、财务表现与经营质量：盈利承压与现金流改善并存

2026年上半年收入与利润同步下滑，管理层归因于部分区域限电率上升、平均结算电价下降，以及增值税即征即退政策废止、所得税优惠政策到期。从2025年分季度数据看，归母净利润已呈逐季递减态势（一季度2.40亿元、二季度2.20亿元、三季度1.35亿元、四季度1.19亿元），2026年上半年降幅扩大并非突发，而是政策与市场因素持续兑现的结果。

值得关注的几组结构性数据：

• 成本刚性特征明显。 2026年上半年营业收入下降7.64%，营业成本却增长6.07%至5.56亿元，毛利率承压；管理费用增长14.03%至0.59亿元，财务费用下降8.51%至2.13亿元，部分对冲了成本压力。
• 扣非净利润高于归母净利润。 非经常性损益合计-1.74亿元，其中非流动性资产处置损失1,165.49万元、其他营业外收支-659.27万元，导致归母净利润2.37亿元低于扣非净利润2.55亿元。
• 现金流质量与投资节奏背离。 经营活动现金流净额8.09亿元、同比增长23.74%，延续2025年（+53.97%）的改善趋势，主要受益于补贴回款；投资活动现金流净额-8.19亿元、同比扩大72.00%，管理层说明系新能源项目及化工项目陆续开工建设所致；筹资活动现金流净额-2.91亿元、同比下降92.54%，系收到融资款减少。
• 资产结构保持稳定。 期末总资产230.23亿元，较2025年末增长0.93%；归母净资产80.07亿元，增长1.03%。受限资产合计账面价值172.54亿元，主要为融资租赁及借款对应的应收账款、固定资产、使用权资产抵押质押。

六、风险认知演进：风险清单扩容，政策风险由"提示"转为"实际影响"

2025年年报列示10项风险，2026年中报增至11项，新增"绿色化工业务存在效益不达预期的风险"，覆盖政策、市场、行业竞争、产品价格波动等维度，与双主业战略同步进入管理层风险视野。

风险性质发生变化的还有三项。其一，税收风险由"潜在变动"转为"实际影响"——陆上风电增值税即征即退50%政策自2025年11月1日起废止，2026年中报已将其列为净利润下滑的直接原因之一，并提示西部大开发15%所得税优惠等政策若调整将影响业绩。其二，电价风险由"未来存在变动风险"转为"平均结算电价下降"的既成事实。其三，弃风限电风险由一般性提示转为"部分区域限电率上升"的实际拖累。可再生能源发电补贴核查风险在两份报告中表述一致，公司下属电站尚有3个（合计容量225MW）未进入第一批合规项目名单。

综合结论

2026年上半年是嘉泽新能战略切换与业绩承压并行的窗口期。发电主业受电价市场化、限电率上升及税收政策退坡三重挤压，盈利水平同比大幅回落，且2025年分季度已呈现下滑惯性；同期经营活动现金流持续改善、风电资产有序扩张，为转型提供缓冲。双主业战略在半年内完成了从"提出"到"动工"的落地，鸡西绿氢醇航油化工联产项目进入建设期，公募REITs申报进入反馈回复阶段，但新主业尚处投入期、不产生当期收入，其产能释放节奏与效益兑现情况，以及电价、限电等主业经营指标的边际变化，将是后续观察管理层执行力与经营质量的核心变量。

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