山东赫达（002810）2026年中报管理层讨论与分析：业绩拐点确认，植物胶囊成为增长新引擎

一、年度经营环境与战略基调

宏观判断与战略主题

2025年年报中，管理层将当年的宏观环境定性为"全球局势复杂多变，公司面临产业链重构、地缘政治冲突、贸易保护主义以及气候变化等诸多挑战"。在这一背景下，公司提出三大核心战略主题：全球化布局、技术创新、可持续发展。

2026年半年报未单独设置"未来展望"章节，但管理层在行业趋势分析中表达了对中长期需求的乐观判断：城市更新行动、绿色建筑政策、海外新兴市场放量、保健品市场规模稳步攀升等均为行业提供了结构性增长动力。

从2025年报提出的2026年工作重点来看，公司的战略基调延续了"全球化+创新+降本增效"三条主线，并新增了"本分"文化理念作为组织管理抓手。

二、业务板块表现与策略演变

2.1 整体业绩：从承压到反转

2025年全年，公司营收同比下降2.28%，归母净利润下降36.06%，是近年来业绩低谷。但进入2026年上半年，营收增速转正至26.05%，归母净利润同比增长88.27%，经营活动现金流净额同比大增567.74%至2.77亿元，公司经营质量出现明显拐点。

2.2 纤维素醚业务：盈利修复显著

2025年，纤维素醚行业收入同比下降2.54%，毛利率下滑1.21个百分点至17.94%。管理层在年报中归因于"纤维素醚市场低迷、售价降低，虽销量增长但因成本较高"。

2026年上半年，纤维素醚收入恢复增长，毛利率大幅回升4.73个百分点至24.10%。管理层在半年报中强调，预拌砂浆渗透率从2024年的44.2%提升至2025年的48.7%，瓷砖胶替代水泥砂浆、石膏基自流平等新工艺普及，以及海外市场放量，共同拉动了中高端建材级HPMC的需求。

2.3 植物胶囊业务：从补充到核心增长引擎

植物胶囊是2026年上半年最突出的增长亮点。2025年全年该业务仅增长3.09%，且毛利率下滑3.67个百分点，管理层解释系"受胶囊关税政策变动影响"。但2026年上半年，该业务收入同比大增79.69%，占营收比重从22.12%跃升至30.08%，毛利率同步回升3.27个百分点至56.74%。

半年报管理层指出，2026年全球保健品行业展现出强劲增长韧性，Business Research Insights数据显示全球保健食品市场规模将达5531.8亿美元。公司植物胶囊产品已销往60多个国家和地区，2024年12月宣布在美国投资建设200亿粒/年项目，全球化布局进入加速期。

2.4 海外市场：收入占比突破七成

海外市场已成为公司最主要的收入来源。2025年全年海外收入增速仅1.04%，但2026年上半年增速提升至35.51%，收入占比从65.10%进一步升至69.99%。海外毛利率从29.60%大幅提升至37.97%，上升6.68个百分点，表明海外业务不仅是规模扩张，盈利能力也在同步改善。

管理层在核心竞争力分析中披露，公司与IMCD（中东、东非和巴西独家代理）和Univar Solutions（医药领域欧洲部分区域独家代理）等全球分销商签署了代理协议，产品已稳定销往100多个国家和地区。

三、研发投入与核心竞争力

3.1 研发投入

研发投入同比小幅下降3.39%，但公司继续强调纤维素醚和植物胶囊领域的技术突破。2025年年报管理层提到，高端缓控释及包衣产品实现技术突破，打破了进口依赖；新能源锂电池隔膜用纤维素醚加快研发和供货。2026年半年报中，管理层进一步披露，疏水改性HEC产品成为国内第一家突破该技术的企业，该产品附加值比普通HEC产品高50%-60%，电池级HEC产品也在持续研发中。

3.2 核心竞争力建设

2026年半年报中，管理层对核心竞争力描述出现了以下变化：

• 产品矩阵持续丰富：从2025年报的"拥有建材级、医药食品级等普通型及中高端纤维素醚品类七十余个品类、一百多种型号"，到2026年半年报新增了"新能源电池用高纯度高电镀性用羟乙基纤维素醚"和"低碳绿色建材用甲基纤维素醚"等细分品类。
• 植物胶囊产品矩阵升级：2025年报中赫尔希胶囊构建起五大类HPMC植物胶囊产品矩阵（一代、二代、抗酸、无钛、肠溶），2026年半年报中进一步补充了"自主研发的肠溶胶囊技术成熟，达国际先进水平"。
• ESG认证持续突破：2025年，赫尔希胶囊获得EcoVadis铜牌评级，三大生产基地全部获得SMETA体系认证。2026年半年报中，公司维持了EcoVadis及Wind ESG AA级评级。

四、关键财务与经营指标分析

4.1 收入成本结构

收入增速（26.05%）远高于成本增速（13.94%），是毛利率提升的核心原因。销售费用和管理费用分别同比下降20.01%和24.58%，费用管控效果明显。财务费用同比大增1,295.09%，管理层解释为"本期汇兑损失增加所致"，这与公司海外收入占比超65%的业务结构相关。

4.2 现金流

经营性现金流净额同比大增567.74%，管理层解释为"本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致"。投资活动现金流出减少40.66%，主要系购建固定资产支出减少。筹资活动现金流净额大幅下降91.94%，主要系收到其他与筹资活动有关的现金减少。

公司一季度末经营活动现金流净额仅794.21万元，而上半年合计2.77亿元，说明第二季度现金流改善极为显著。

五、未来规划与风险预警

5.1 2026年经营计划（源自2025年报）

2025年年报中，管理层以"本分"为核心理念，提出2026年五大工作重点：

1. 坚守本分，筑牢安全基石：严格落实安全制度，加大安全设施投入
2. 驱动创新，引领行业：聚焦前沿技术与市场需求，加强产学研合作，持续加大研发投入
3. 持续推进全球化，深耕国际市场：确保美国工厂按期投产，积极推动泰国建厂项目
4. 工厂持续挖潜增效，提升产能效率：优化生产流程，技术改造与设备升级
5. 以"本分"文化提升组织能力：加大人才培养，提升国际化掌控能力

从2026年上半年的执行效果看，全球化战略推进最为显著——海外收入占比突破70%，植物胶囊业务增速近80%。技术创新方面，公司持续丰富产品矩阵，新能源电池用HEC等新产品进入研发供货阶段。

5.2 风险认知的演进

对比2025年年报和2026年半年报披露的风险因素，管理层对风险认知出现了以下变化：

2026年半年报新增了"大规模建设导致利润下滑的风险"，管理层指出"项目建设有较大金额的资本性支出，从而增加折旧费用、资金利息以及相应的其他运营成本"，这与公司美国植物胶囊工厂建设和泰国建厂项目直接相关，表明管理层对大规模资本开支的财务影响有了更明确的预期。

综合结论

山东赫达2026年上半年的经营数据呈现出清晰的业绩拐点特征。2025年全年，公司受纤维素醚市场低迷、胶囊关税政策变动及汇兑损失等多重因素冲击，归母净利润下降36.06%至1.42亿元。进入2026年上半年，营业收入同比增长26.05%至12.25亿元，归母净利润同比增长88.27%至2.13亿元，已超过2025年全年利润水平。

从增长结构看，植物胶囊业务实现了从"补充业务"到"增长引擎"的切换：收入占比从22.12%提升至30.08%，同比增长79.69%，毛利率维持在56.74%的高位。海外市场收入占比突破70%，同比增长35.51%，且海外毛利率大幅提升6.68个百分点至37.97%，验证了全球化布局的效率提升。

从经营质量看，经营活动现金流净额同比大增567.74%，销售费用和管理费用分别下降20.01%和24.58%，收入增速（+26.05%）远高于成本增速（+13.94%），表明公司收入增长的质量较高。

从战略执行看，公司正在经历从"纤维素醚制造商"向"纤维素醚+植物胶囊一体化供应商"的转型，同时加速全球化产能布局（美国工厂、泰国建厂项目）。管理层对大规模建设带来的折旧和费用压力已有明确预期，新增了相关风险提示。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。