ST帕瓦2026年中报解读：营收增90%扭亏为盈，聚焦核心战略驱动经营拐点

一、战略主题演变：从"主动收缩"到"聚焦盈利"

2025年年报中，管理层将行业定位为"产能过剩与价格战"叠加期，公司战略核心为"主动优化订单结构"，战略性削减亏损订单，全年营业收入同比下降27.86%，毛利率仍为-10.35%。2026年半年报中，管理层在行业"供需矛盾依然突出、竞争持续白热化"的判断下，明确以"稳中求进、聚焦核心、提质增效"为总体原则，核心目标从"优化订单结构"升级为"提升内在质量与可持续发展能力"。

两个报告期战略重心的演变路径清晰：从2025年的被动收缩与减亏，转向2026年上半年的主动聚焦与盈利修复。2025年公司主动压降低毛利订单，导致营收下滑但亏损幅度收窄（净利润同比增加19.58%）；2026年上半年则在优化后的订单结构基础上，实现了营收与利润的双重反转。

二、业务结构变化：核心产品盈利能力修复，钠电放量可期

公司在2025年年报中披露，主动精简了单晶型NCM产品的亏损订单，该产品当年销量同比下降45.41%，但毛利率较上年提升35.86个百分点。多晶型NCM产品受益于高镍化趋势，销量同比增长101.87%，但毛利率仍为-74.20%。钠电前驱体销量同比增长107.05%，但收入规模尚小（940.34万元），占比约1.36%。

2026年半年报未披露分产品收入明细，但从整体经营数据看，公司实现营业收入4.55亿元，同比增长90.16%，且营业成本增幅（+50.82%）显著低于收入增幅，表明产品结构优化带来的毛利率修复效果已经显现。

值得关注的结构性变化：

• 产能清退：公司完成了"年产1.5万吨三元前驱体项目"相关土地使用权及在建工程的处置，有效回笼资金、盘活存量闲置资产。在建工程从2025年末的6,631.75万元降至2026年6月末的0元，投资性房地产增加至4,152.46万元（房产完工转入）。

• 子公司整合：2025年注销了帕瓦（长沙）新能源、帕瓦陶朱（上海）新能源、帕瓦（诸暨）固态钠能三家子公司；2026年上半年注销了浙江帕瓦供应链管理有限公司，同时新注册帕瓦（诸暨）供应链服务有限公司，体现出对非核心业务的收缩和对供应链职能的重新整合。

• 融资结构优化：短期借款从2025年末的1.72亿元降至2026年6月末的1.20亿元，降幅30.39%，管理层称"主动优化融资结构，压降银行融资规模"。

三、关键措施执行情况：2025年规划与2026年上半年的衔接

将2025年年报提出的2026年经营计划与2026年半年报的实际执行进行对照：

值得关注的执行成效：

管理费用从2025年上半年的4,457.79万元降至2026年上半年的1,640.49万元，降幅63.20%，管理层解释为"实施精细化管控，压缩非必要开支，且上期存在部分闲置固定资产的折旧转入管理费用中"。经营活动现金流净额从-1.63亿元转为+3,015.37万元，同比改善118.49%，管理层归因于"销售收入增加，应收账款管控加强，货款回笼情况好转"。

四、核心能力建设：研发投入稳定，专利产出放缓

研发投入对比：

2026年上半年研发投入金额同比基本持平（-0.66%），但占营收比例从7.07%降至3.69%，主要因营收基数大幅增长。研发人员从38人增至43人，占比从17.59%提升至23.76%，研发团队规模有所恢复。

专利产出方面：

• 2025年全年：新增授权发明专利23项
• 2026年上半年：新增授权发明专利1项

专利授权节奏明显放缓，这与公司"部分研发项目进入阶段性收尾或成果转化阶段"的表述一致。截至2026年6月末，公司累计拥有有效授权专利180项（发明专利139项、实用新型专利41项）。

技术布局方向： 2026年半年报披露了6个在研项目，其中固态电池相关项目占3个（固态电池富锂锰基正极材料前驱体材料开发、固态电解质LATP材料开发、高镍固态电池三元前驱体材料开发），累计投入1,138.17万元，占总在研项目累计投入的47.76%。富锂锰基前驱体"已完成多家下游客户送样验证并获得积极反馈，并在多元化应用场景项目上完成吨级订单"。

五、财务表现与经营质量：从深度亏损到扭亏为盈

关键财务指标对比：

经营质量改善的三个方面：

1. 毛利率修复：2025年全年毛利率为-10.35%，2026年上半年管理层称"销售毛利率较上年同期有所提升，核心产品盈利能力逐步修复"，营业成本增幅（+50.82%）显著低于收入增幅（+90.16%），表明毛利率改善是业绩反转的核心驱动力。

2. 现金流由负转正：经营活动现金流净额从2025年上半年的-1.63亿元转为+0.30亿元，是2022年上市以来首次在半年度实现经营现金流转正。应收账款从2025年末的1.48亿元降至2026年6月末的0.85亿元，降幅42.25%，"持续加大应收账款催收力度，回款情况改善"。

3. 费用管控成效显著：管理费用同比降幅63.20%，是利润改善的重要支撑。但需注意，2025年上半年管理费用中包含了部分闲置固定资产折旧转入，可比口径下实际降幅可能低于账面数据。

竞争格局层面： 2025年年报披露，前五大客户销售额占比94.73%，其中客户一（30,200.27万元，占比42.48%）和客户二（28,913.84万元，占比40.67%）合计占比83.15%，客户集中度极高。2026年半年报未更新这一数据，但客户集中度风险仍然是公司面临的重要经营风险之一。

六、风险认知的演进：治理风险成为首要关注点

两期财报的风险因素披露结构基本一致，但在风险排序和定性上存在明显差异：

2025年年报将"业绩大幅下滑或亏损的风险"列在风险因素首位，并指出"产能利用率阶段性调整，固定成本分摊压力有所显现"，同时确认了天健会计师事务所出具的保留意见审计报告。

2026年半年报的风险披露中，首次将张宝涉嫌职务侵占事项及公司涉嫌信息披露违法违规事项作为重大风险提示置于报告正文开头，并在风险因素部分新增"其他风险"条目专门说明。该事项尚处于"司法机关及中国证监会调查过程中"，截至报告披露日公司已收到张宝归还的占用款项3,000万元。

关于控制权稳定性： 2025年9月，王振宇与张宝的《共同控制协议》到期解除，公司控股股东由诸暨兆远投资有限公司、张宝变更为诸暨兆远投资有限公司，实际控制人由王振宇、张宝变更为王振宇。2026年半年报披露，公司董事会、高级管理人员已在2025年完成换届，核心管理层趋于稳定。

综合结论

ST帕瓦2026年上半年的经营数据呈现了较为明显的改善信号：营业收入同比增长90.16%，归母净利润由亏转盈（+4,505.97万元），经营活动现金流由负转正（+3,015.37万元）。这一改善主要来自三个层面的变化：其一，2025年主动优化订单结构、出清低毛利业务的效果在2026年上半年集中体现；其二，管理费用同比大幅压降63.20%，成本管控执行力较强；其三，配合资产处置（1.5万吨项目退出）和融资结构优化（短期借款降30.39%），资产负债表的健康度有所恢复。

但需关注的是，扣除非经常性损益后的净利润仅为201.20万元，主要利润来源为政府补助（3,728.94万元）和营业外收入（740.76万元）等非经常性项目。公司核心主业在扣除这些因素后仅实现微利，毛利率水平是否已进入可持续的盈利区间，仍有待下半年数据验证。此外，张宝职务侵占案的调查结果、中国证监会对公司信息披露违法违规的立案调查，以及2025年度审计报告保留意见的后续处理，均是影响公司未来经营的重要变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。