国元证券：给予三只松鼠增持评级

国元证券股份有限公司朱宇昊,单蕾近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《三只松鼠2025年中报点评：Q2淡季收入较快增长，利润短期承压》，给予三只松鼠增持评级。

　　三只松鼠(300783)

　　事件

　　公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。

　　上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长

　　1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现营收增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。

　　2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线下门店收入合计1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。

　　坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率

　　1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。

　　投资建议

　　我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.75%，其预测2025年度归属净利润为盈利4.58亿，根据现价换算的预测PE为23.21。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家。

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