民生证券：给予固德威买入评级

2021-08-26民生证券股份有限公司于潇,丁亚,李京波对固德威进行研究并发布了研究报告《2021年半年度报告点评：营收端高增长，先行指标表现突出》，本报告对固德威给出买入评级，其2021-08-26收盘价为441.0元。

　　固德威(688390)
　　一、事件概述
　　8 月 25 日，公司发布 2021 年半年报：报告期内实现营业收入 10.87 亿元（同比+84.89%）；实现归母净利润 1.53 亿元（同比+29.66%）；实现扣非后归母净利润 1.43 亿元（同比+26.66%）；经营性活动现金流量净额 0.44 亿元（同比-65.11%）； EPS 1.74 元，加权平均ROE 10.1%。其中 2021Q2：营业收入 6.43 亿元（同比+75.94%，环比+44.53%）；归母净利润 0.83 亿元（同比+3.2%，环比+18.91%）；扣非后归母净利润 0.78 亿元（同比，环比+18.65%）；经营性活动现金流量净额 0.76 亿元（同比-39.10%，环比+339.2%）。
　　二、分析与判断
　　逆变器量价齐升，营收端高增长，毛利率略有下滑
　　营收：2021H1 营收端高增长，同比+84.89%，其中 Q2 营收 6.43 亿元（同比+75.94%，环比+44.53%） ， 主要为逆变器出货增长及价格提升所致。 2021H1 公司逆变器出货 23.85万台：按产品类型看，并网逆变器 21.75 万台（占比 91.19%） ，储能逆变器 2.1 万台（8.81%）；按销售区域看， 境外 16.65 万台（占比 65.62%），境内 8.2 万台（占比 34.38%）。价格端由于半导体器件等原材料涨价，产品价格上部分向下游传导成本压力。
　　毛利率：H1 综合毛利率 34.9%，同比-6.44 pct，其中 Q2 毛利率 32.89%，环比-4.92 pct。毛利率下降主要原因：（1）半导体器件等原材料短缺涨价带来成本提升（未能全部传导至下游）， 以 IGBT 为主的半导体器件占逆变器成本约 10%~15%左右， IGBT+IC 半导体成本占比 26%；（2）上半年国内户用市场高增，带来公司国内市场销售占比较高（2021H1国内出货占比 34.38%，2020 年为 33.21%） ，从而拉低毛利率； （3）公司销售海外市场为主，船期紧张、海运价格上涨也部分影响了成本。预计随着公司原材料采购改善、价格向下游传导、海外市场占比提升等因素，下半年公司毛利率有望改善。
　　费用率：2021H1 费用率 18.56%，其中 Q2 费用率 18.2%，环比-0.88 pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.41%、3.46%、6.26%、1.06%，环比分别下降 0.28、0.48、0.11、0.01 pct，整体变化不大。损益类方面同样影响较小。
　　先行指标强势增长
　　上半年“缺芯”潮是电子、新能源汽车、逆变器等行业普遍现象， 公司加强供应链管理，加大 IGBT 等短缺原材料备货。 Q2 末公司存货余额 5.67 亿元，环比+25.36%，其中原材料账面价值 2.98 亿元，较年初+125.71%。Q2 末公司合同负债余额 0.81 亿元，环比+40.19%，侧面反映公司在手订单充裕，未来高增无忧。CAPEX 上，公司加快募投项目广德二期产能建设，Q2 公司资本开支 0.64 亿元，环比+92.28%；Q2 末固定资产、在建工程分别为 3.13、0.22 亿元，环比分别+6.16%、+454.26%。
　　三、投资建议
　　公司组串式逆变器业务快速成长，持续开拓新市场；同时储能业务布局逐渐成型，从单一储能逆变器供应商向储能系统提供商迈进。 公司上半年毛利率受原材料涨价以及市场结构影响较大，预计下半年有所改善，长期成长空间可期。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.8、7.32、10.98 亿元，同比分别增长 84.2%、52.6%、50.1%，对应 PE分别为 82、54、36 倍，参考当前 CS 光伏产业 61 倍 PE-TTM，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　光伏装机不及预期、逆变器价格下降超预期、原材料价格大幅上涨。