经营改善有看点，外销市场有突破

（以下内容从中国银河《经营改善有看点，外销市场有突破》研报附件原文摘录）
漫步者(002351)
核心观点
公司公告：公司发布2026年三季报。2026Q1-3，公司实现营收20.8亿元，同比+1.2%，归母净利润3.4亿元，同比+13.4%。2026Q3，公司实现营收8.1亿元，同比+15.6%，归母净利润1.3亿元，同比+29.1%，业绩表现超预期。
业务结构改善带动毛利率提升：1）2026年前三季度，公司毛利率41.7%，同比+1.4pct，其中Q3同比+0.4pct，主要源于产品结构升级及高毛利率的外销业务占比提升。2）2026年前三季度，期间费用率22.0%，同比-0.3pct，其中Q3同比-2.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.8/+0.4pct，2026Q3分别同比-0.4/-0.4/-1.2/+0.0pct。2025年前三季度计提股权激励费用、第四季度予以冲回；受此影响，2026年前三季度费用率同比下降。研发效率提升亦带动研发费用率下降。3）公司归母净利率16.3%，同比+1.8pct，其中Q3同比+1.7pct。
外销近年来稳健增长，海外线下渠道投入加大：1）公司近年来加大外销战略布局，2025年调整组织架构、设立大区营销部，实现市场与销售一体化；同时加大海外各大社交媒体内容投放，提升产品影响力。2）2025年，公司外销收入8.2亿元，同比+29.9%；2026H1收入3.7亿元，同比+19.1%，占营收比重达29.1%。2026Q3末，公司预付款项1359万元，同比+168.2%，主要系预付BEST BUY展架费增加。3）公司在海外音响市场具备竞争力，以2026年10月25日亚马逊美国站数据为例，在监听音响（Studio AudioMonitors）与书架音响（Bookshelf Speakers）品类畅销榜TOP10中分别占据4席、3席。
2026H2，子品牌对整体业绩的拖累减弱：1）2025年以来，受市场竞争影响，公司电竞、花再子品牌业绩承压，2025年子公司电竞科技、心造科技（花再子品牌）收入分别同比-19.7%/-30.8%，净利润分别同比-43.0%/-43.0%。2）电竞科技2025H2起大幅下滑，2026H1受相对高基数影响，收入/净利润分别同比-48.0%/-54.6%，拖累合并收入、归母净利润分别同比减少1.0亿元、0.1亿元。3）2026H2基数走低：2025H2电竞科技收入/净利润分别同比-40.1%/-71.4%，心造科技分别同比-33.3%/-55.6%，低基数下子公司对整体业绩的拖累相应减轻。
耳机受市场及竞争影响而承压，音响仍受益于产品创新周期：1）2026H1，公司耳机业务实现收入6.5亿元，同比-18.1%。一方面，中国耳机市场承压，2026H1中国耳机耳麦市场全渠道销量/销额分别同比-15.9%/-12.4%（洛图科技）；另一方面，在市场容量收缩及竞争加剧背景下，电竞科技、心造科技子公司收入分别同比-48.0%/-7.9%，合计贡献收入-1.1亿元。2）2026H1，公司音响业务实现收入5.6亿元，同比+10.8%，表现相对稳健，主要受益于公司推出的2.0书架音箱、监听音箱及“新物种”潮流音箱受到消费者高度认可。2023年以来，受益于产品创新迭代，公司音响业务收入持续增长，2022~2025年CAGR达19.8%。
投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2026~2028年营业收入分别为29.5/32.6/35.5亿元，分别同比+5.4%/+10.4%/+8.9%，归母净利润4.9/5.5/6.1亿元，分别同比+14.7%/+10.9%/+11.6%，EPS分别为0.56/0.62/0.69元每股，当前股价对应19.5/17.6/15.8x P/E，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；外销拓展不及预期的风险。