宏观专题研究报告：本轮长债利率暴涨之谜

（以下内容从国金证券《宏观专题研究报告：本轮长债利率暴涨之谜》研报附件原文摘录）
本周长端美债再次成为全球市场焦点。8月18日，30年期美债收益率一度升至5.32%以上，创2007年以来新高，10年期也突破4.7%。我们认为，本轮长端利率上行可以概括为：一个主要矛盾、两个次要矛盾，以及一头灰犀牛。主要矛盾，是科技长久期债券供给增加带来的挤出效应。AI资本开支快速增长后，科技巨头正在从现金流创造者、股票回购者和金融资产买家，转变为全球长期资本的重要需求方；与此同时，美国政府的财政融资需求并未明显下降。当全球信用质量最好的私人企业开始与全球最大的主权债务发行人同时争夺长期资本，长端资金的稀缺性自然上升。例如，8月6日Alphabet完成250亿美元美元债发行，当天10年和30年美债收益率均有所上行，其2056年到期存量债的G-spread也由约95bp扩大至101bp。截至7月末，2026年发行的91只hyperscaler债券中，有78只收益率高于发行时；新债认购倍数也从2月接近5倍下降至7月不足2倍，发行让利中位数明显扩大，个别大型交易一度达到20bp。Amazon的新债认购倍数更从3月约3.4倍降至7月约1.6倍。与此同时，科技债信用利差持续扩大，保险和养老金等传统长久期买家的参与意愿也明显下降。
第一个次要矛盾，是美联储反应函数的不确定性上升。Warsh弱化前瞻指引后，市场更难通过FOMC声明提前判断政策路径。对于高度依赖政策文本进行定价的利率市场而言，可预测性下降本身就意味着更高的不确定性补偿，并逐步反映为长端期限溢价和公信力折价。
第二个次要矛盾，是油价冲击正在从短期加息交易转向长期通胀交易。尽管近期油价重新走高，市场并未同步大幅增加短期加息预期，说明投资者更担心的并不是美联储马上加息，而是能源价格长期维持高位，使未来数年的通胀路径更加粘滞。因此，长债需要提供更高的通胀风险补偿。
需要警惕的灰犀牛，来自全球长久期资产的共振。当前并非只有美债承压，日本、欧洲等主要经济体长债收益率也在上升，背后共同反映财政可持续性、通胀和货币政策的不确定性。日本尤其值得关注：弱日元、高通胀、财政扩张与BOJ政策正常化相互牵制，日本既希望稳定汇率，又难以承受国内利率快速上行，而JGB收益率走高还可能推动本土资金回流，进一步削弱日本机构配置美债的相对吸引力。
长端美债并不是一个孤立市场。对保险、养老金和主权基金而言，美国30年国债、德国长债、日本长债和高评级企业债，本质上都在争夺同一批有限的全球久期资本。一旦这些市场的期限补偿同时上升，全球长端利率就可能形成相互强化的共振。
下一阶段，重点观察全球长期资本的供需关系何时重新平衡。关注四个信号：一是美国财政融资结构和长债供给是否进一步增加；二是hyperscaler资本开支、发债规模以及新券认购倍数是否继续恶化；三是日本长债收益率、日元和日本机构海外资产配置是否形成新的负反馈；四是长端通胀预期与期限溢价能否率先见顶。
风险提示
AI资本开支及科技企业融资需求低于预期；美国通胀与货币政策路径超预期；全球主权债券市场及海外资金流向存在较大不确定性。