美国7月劳动数据：非农和失业率都指向劳动市场的弱化

（以下内容从中国银河《美国7月劳动数据：非农和失业率都指向劳动市场的弱化》研报附件原文摘录）
新增非农就业岗位减少2.3万个，明显弱于预期，失业率降至4.090%，时薪同比为3.153%：单位调查（establishmentsurvey）方面，7月新增岗位减少2.3万个（政府、休闲酒店业、零售业、金融活动业和非耐用品生产业负增长），明显低于8万个左右的市场平均预期；6月新增就业从5.7万个下修至2.0万个，5月从12.9万个进一步下修至6.3万个，三个月均值从前值7.7万个降至2.0万个。非农时薪环比增速仅为0.053%，前值下修至0.293%，同比增速降至3.153%，降幅高于预期。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率为4.090%（前值4.189%），低于4.2%的预期，但劳动力人口持续弱化；劳动参与率进一步降至61.4%的低水平。2026年7月家庭全职就业总数环比减少10.6万人，兼职就业总数增加13.8万人，新增就业整体质量一般，但较6月有所改善。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业7月为4.4万个，三个月均值为8.7万个，显示政府就业弱化可能是近期拖累非农就业的因素。
总体上，虽然我们在5、6月份劳动数据公布后均认为劳动市场依然处于稳定中小幅弱化的状态，但7月就业的下行幅度依然超出预期，同时显示26年加息必要性并不强。新增就业弱化、劳动参与率放缓、薪资继续下行三类因素都指向二季度消费的反弹和通胀偏高并没有内生的持续性。
（1）从当前的就业情况来看，劳动市场依然不存在失速的风险，AI投资拉动下并不需要担忧衰退概率明显上行。虽然如此，7月制造业改善有限的基础上，服务就业出现了显著回落，地方政府教育和非教育岗位在5月意外增高后回落。不过，地方政府就业的下行也不可持续，8月就业应有回升；休闲和酒店业连续两个月弱化，需要保持观察。目前来看，世界杯和夏季出行并未有效提振7月的新增服务就业。
（2）同时，失业率的降低并不是就业市场向好的信号，其背后的劳动人口减少以及青年和壮年劳动者参与意愿降低都是不好的信号。虽然年初参与率的降低与人口数据调整和退休有关，但近期25?54岁劳动力的回落并不是好消息。
（3）最后，薪资处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀在中长期并不需要担忧。美联储前官员Clarida就曾指出，核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%?2.5%的通胀相匹配。
因此，我们依然认为年内货币政策并没有加息的必要性和紧迫性，通胀和经济的整体走势并不符合整体的周期性上行特征，且当前利率水平相较于中长期的名义自然利率也不低。所以，我们维持此前三季度通胀和就业数据可能会导致加息担忧进一步的放缓的判断。同时，如果美联储意外在26年进行预防性加息，也不必担忧后续会有持续的加息周期。
FT关于沃什考虑9月加息的报道并不能改变美联储数据依赖的路径，当前的三季度数据趋势并不支持加息，利率的紧缩性继续显现：本周英国金融时报（FT）报道被放大为美联储主席沃什为“9月加息打开大门“，但这忽略了前置条件。同大部分FOMC票委一样，沃什被知情人之描述为“如果未来通胀数据持续偏热，且市场进一步提高加息预期，他准备好在9月上调利率”。很明显，沃什的“9月加息”是有前置条件的，即通胀需要持续超预期偏热。然而，不论是三季度的通胀预测，边际回落的油价还是转冷的劳动市场和放缓的薪资，似乎都并不支持沃什的前置条件。也就是说，在没有明确前瞻指引的情况下，市场需要尊重数据的趋势；而当前的数据趋势是，核心通胀相对稳定，名义通胀回落，就业市场非农和家庭两个口径的就业处于低增长区域。因此，我们并不认为在数据回落时于9月加息有助于稳定美联储的信誉，相反，无视数据的边际变化加息可能让市场对美联储的理解更加混乱。其不应该在二季度通胀上行，劳动数据相对偏热时按兵不动，而在后续通胀回落、劳动市场弱化且未来通胀预期下行的时期突然加息，这可能会释放更加混乱的信号。
就业数据的弱化有迹可循，高频就业数据和部分软数据指向环比的弱化，但7月非农减少的程度依然超出预期。一方面，非农在下半年相对偏弱的季节性意味着劳动市场整体仍有温和弱化的可能，但另一方面，地方政府就业导致回落同样不可持续，非农预计在8月改善。从非农岗位增长结构来看，制造业整体疲软，增加0.5万个岗位，尽管ISM制造业PMI在7月回升至52.8。服务业表现明显弱或，净贡献仅0.5万个岗位，这与ISM服务业其环比回落至47.4的萎缩区间更加相符。政府就业方面，从过往经验来看，地方教育和非教育岗位的波动一般都是一次性的，包括26年5月和25年6月等；7月该岗位的大幅走弱同样不可持续，因此8月的非农就业预计出现改善。我们认为需要关注以下方面：
（1）非农数据与家庭就业数据的矛盾缩小，但整体趋势依然指向非农初值存在高估的趋势，劳动市场整体难言向好：从家庭调查来看，26年二季度家庭全职就业累计减少超过101.7万人，7月减少10.6万人。相比之下，同季度的兼职就业增加33.6万人，7月增加13.8万人，稳定整体就业。我们倾向于在全职就业持续负增长的情况下，兼职就业仍容易导致非农重复统计多份兼职，造成新增非农就业持续好于家庭全职就业的情况。虽然7月非农似乎弱于家庭就业，但未来偏强的非农初值下修的情况可能保持。从需求端考虑，NFIB统计的企业雇佣意愿指数保持下行趋势，小企业雇佣意愿较弱；Indeed招聘指数稳中略降、Linkup招聘数同样显示需求在小幅回落，结合家庭全职就业偏弱，劳动市场整体没有因AI和投资出现向好的迹象。从季节性来看，非农就业自2023年以来一直存在上半年好于下半年的情况，所以未来的就业市场应不会为美联储提供加息的理由。
（2）失业率的下行并不是“好消息”，其和非农一样指向劳动市场弱化的风险：7月的部分数据看似矛盾，一边是非农超预期弱化，另一边失业率也超预期回落。不过，失业率的下行体现了供给侧的问题，而近期劳动参与率和劳动意愿的整体下滑值得警惕。7月的失业率仅4.090%，劳动人口中的就业减少8.7万人，失业减少17.8万人，而劳动人口减少了26.4万人；这种趋势延续了6月失业人数降低的斜率比劳动人口更高，但更多人口开始退出劳动市场的状态。劳动力人口从2026年底的1.71亿以上下滑至7月的1.691亿，劳动参与率下滑至61.4%，25?54岁人口的劳动参与率83.4%同样不高。虽然26年劳动人口下滑有近半是因为1月份BLS修正了不同年龄段的人口基数，但不可否认的是另一半是25?54岁黄金年率劳动人口和55岁以上劳动人口6月的大幅回落。这表明，劳动人口的降低不仅是老龄人口退休所引发，部分人口的劳动参与意愿确实在下行。结合家庭全职就业的持续负增长，这体现劳动市场存在继续弱化的基础。
（3）居民名义总薪资收入依然平稳，劳动市场基本可以判定不会是导致（核心）通胀加速的因素，劳动市场并不支持加息：市场在意就业数据的一大重要原因就是其决定了美国居民名义收入端的55%?60%左右，持续的就业和薪资增速增长才能使消费扩张（而投资目前更取决于企业而非居民的利润）。6月私人非农总收入拟合指标同比增速小幅回落至3.94%左右，如果剔除近期的通胀影响则依然接近零增长。非农7月薪酬同比增速降至3.15%，亚特兰大联储6月的三月均薪资增速3.6%，雇佣成本指数ECI的私企二季度增速降至3.1%，都是薪资继续弱化的证据。从相关研究来看，3%?3.5%的薪资增速历史上是与2%?2.5%的通胀中枢相匹配的，这表明当前的薪资增速并不支持加息。同样的，Q2美国GDP中消费的意外回升偏离的薪资增长的趋势，这体现中长期消费并不能保持较强力度，收入端和信贷端的增长均不支持消费在没有额外政府刺激的情况下加速。
劳动市场弱化使加息预期降低，美元指数和美债走弱，贵金属继续回升：7月劳动数据公布后，市场减少了对26年加息的定价，首次加息时间也被从9月推后至10月底，预计26年加息一次。非农数据超预期的弱化和加息预期的缓和导致美元指数走弱至99.5996，10Y美债收益率降低3.44bp至4.65%，2Y降低5.32bp至4.199%；美国三大股指均高开高走，纳指收涨1.3%，标普收涨0.62%，道指收涨0.28%，费城半导体指数收涨2.56%。黄金和白银在劳动数据公布前就已经出现大涨，劳动数据弱化和加息预期的降低支持近期贵金属开启反弹；伦金涨2.4%站上4331.91美元/盎司。整体上，我们认为三季度的通胀和劳动数据均进入缓和期，如果美伊问题不再恶化，应有利于市场风险偏好恢复。
风险提示
1.移民政策收紧导致劳动供给进一步下滑的风险
2.美国通胀在地缘政治问题重燃下回升的风险
3.劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险