计算机专题报告：北美四大云厂业绩复盘：AI逐步兑现业绩，Capex加速上行

（以下内容从山西证券《计算机专题报告：北美四大云厂业绩复盘：AI逐步兑现业绩，Capex加速上行》研报附件原文摘录）
投资要点：
2025年以来北美四大CSP呈收入加速增长趋势，并且业绩大多超预期。其中，1）微软：业绩持续超预期，但26Q2指引收入及利润增长承压，且OpenAI关系降级对订单获取影响已有体现；2）谷歌：收入增长持续提速，同时Capex大幅提升，呈边投入边兑现业绩趋势；3）亚马逊：随着与OpenAI和Anthropic的合作加深，收入加速增长趋势有望延续，但利润率和现金流压力较大；4）Meta：收入增长保持强劲，同时Capex指引中枢不断上移，但AI业绩兑现能力尚未完全清晰。
AI驱动云需求进入加速爆发期，谷歌云向上弹性最大。随着AI推理需求爆发，微软、谷歌、亚马逊三大CSP的云业务收入增长全面加速，增速从25Q1的17%-28%提升至26Q1的28%-63%。同时，微软、谷歌和亚马逊三大云厂26Q1积压订单跃升，支撑未来1-2年内的确定性高增长，也进一步印证企业AI工作负载规模化上云及Agent应用爆发背景下AI需求依旧保持高景气。从结构上看，谷歌云增速斜率远超市场预期，预示着谷歌此前投入的TPU集群和Gemini产品开始进入规模化变现阶段，而谷歌云增长明显加速的同时Azure和AWS增速仍保持25%以上，表明目前AI对企业整体IT预算的扩张效应远大于对存量竞争的影响。
AI逐步迈向兑现期，兑现节奏差异明显，预计兑现速度排序为微软>亚马逊>谷歌>Meta。AI收入已初具规模，最新季度微软直接给出AI年化收入达370亿美元，同比增长123%，而谷歌、亚马逊、Meta虽未直接披露AI收入，但披露了tokens、Trainium用量等间接指标。从商业化路径看，直接订阅+API变现模式迁移将决定AI收入最终天花板，以微软为代表的厂商已开始从席位订阅（受用户数上限约束）向用量消费（受使用强度上限约束）转型，价值量天花板从“席位价格×用户数”升级为“每Token价值×消耗量”，而以Meta为代表的间接广告变现的ROI增量仍难以计算清楚。在ROIC兑现节奏上，北美四大CSP有明显差异，考虑到微软软件属性较强且软件产品周期较短、AWSBedrock增长最快且资产建设效率较高以及AI对Meta广告业务的间接影响需较长时间体现，兑现速度由快到慢预计为微软>谷歌>亚马逊>Meta，并且完全兑现仍需较长时间。
需求驱动下Capex仍处于加速上行期，投向扩散至自研芯片等多领域。26Q1北美四大CSP合计资本开支继续加速增长，同时根据管理层预计，2026全年的合计资本开支将达到7100亿美元左右，增长将进一步提速，并且以需求驱动占主导，而非零部件涨价。而虽然2027年资本开支增速边际放缓的概率正在提升，但这至多意味着Capex二阶导放缓而非Capex本身见顶。在结构上，Capex投入正从GPU芯片和服务器向其他基础设施扩散，涉及网络和存储设备、自研ASIC芯片、数据中心和电源及热管理。
投资建议：1）算力端，全球Capex投入仍在加速上行，作为核心承载的AI芯片和服务器需求将保持高景气，叠加中美科技博弈下芯片国产化已成大势所趋，建议关注国产AI芯片、服务器等环节，标的包括海光信息、寒武纪、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、华勤技术等；2）应用端，参考北美四大CSP，AI正通过多种变现路径逐步兑现业绩，结合国内用户需求及付费意愿，建议关注工业软件、ERP/CRM等部分垂直领域的AI货币化机会，标的包括中控技术、汉得信息、鼎捷数智、索辰科技、中望软件、金蝶国际、迈富时、税友股份等；3）模型端，随着AI应用快速渗透，模型token调用量正成指数级趋势增长，建议关注国产大模型厂商，标的包括智谱、Minimax等。
风险提示：云计算行业竞争加剧风险，AI应用商业化推进不及预期，企业利润率快速下滑风险，宏观经济下行风险等。