晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略 宏观点评20260414：出口回落主因春节较晚扰动，外需整体韧性仍强——3月出口数据点评 需进一步关注4-5月出口的变化 宏观深度报告20260414：从全球190次衰退看房地产周期如何回升 （1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44个大幅扩张期平均持续44.1季度、涨幅130.7%，而131个普通扩张期仅17季度、涨幅26.9%。（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48个深度收缩期之前平均上涨45季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8年，回到前高平均需要9.6年。风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。 固收金工 固收深度报告20260415：债券“科技板”他山之石：成败皆杠杆——海外科技公司债券融资发展失败启示录（半导体、新能源） 投资大师霍华德·马克斯曾提出质疑：在技术迭代如此迅速的今天，一些公司用长期债务去购买可能在几年内就过时的硬件是一种极其不明智的“买彩票”行为。换言之，当行业技术路线仍处于快速演进、下游需求呈现周期性波动的阶段，若科技企业募集大量长期债务资金并沉淀于专用性较强的产线建设或成功概率存疑的技术创新，则一旦遭遇技术范式切换或产能过剩，所带来的沉重的本息偿付刚性或将迅速击穿企业的现金流防线。因此，在我们借鉴海外科技巨头如何通过债券融资以支撑企业长期发展的同时，可能亦需关注因融资结构与产业规律出现错配、因债务负担过重致使现金流断裂等原因而在发展进程中倒下的失败案例，这些案例或可提示科技公司在使用债券这一融资工具的过程中，需警惕的债务的确定性与战略布局的不确定性、技术迭代的不确定性、市场走向的不确定性之间可能出现的背离风险。