AI助力产品升级，海外成长性更佳

（以下内容从中国银河《AI助力产品升级，海外成长性更佳》研报附件原文摘录）
萤石网络(688475)
核心观点
公司公告：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入59.0亿元，同比+8.4%；归母净利润5.7亿元，同比+12.4%。2025Q4，公司实现营收16.1亿元，同比+8.7%，归母净利润1.4亿元，同比+11.7%；2026Q1，公司实现营收14.1亿元，同比+2.4%，归母净利润1.8亿元，同比+32.3%，盈利表现亮眼。
业务结构升级，毛利率持续提升：1）2025年，公司实现销售毛利率44.2%，同比+2.1pct；2026Q1进一步提升至50.5%，同比+7.9pct。2）公司产品结构升级，智能家居摄像机、智能入户推出高毛利新品，2025年毛利率分别为39.3%/47.4%，分别同比+2.1/+4.9pct。3）智能入户和云平台服务，以及外销和线上渠道毛利率均高于整体水平，占比提升对毛利率有正向作用。
智能家居摄像机稳健增长，智能入户、云平台服务贡献增量：1）公司持续拓展智能摄像机细分应用场景及细分人群，推出多款室内外4G电池摄像机覆盖便携监控+消费类场景，2025年销售智能家居摄像机31.8亿元，同比+7.9%。2）公司引领智能入户行业发展，推动智能锁向人脸锁、AI智能锁迭代升级，并针对海外消费特点推出智能门铃、别墅门铃及开门机，2025年销售智能入户产品9.4亿元，同比+25.3%。3）物联网平台持续拓展，2025年云平台服务实现收入12.0亿元，同比+14.5%，C端/B端年度累计付费用户数分别同比+51.4%/+26.1%，C端/B端云服务收入分别同比+2.6%/+26.0%，B端云平台服务表现更优。4）其余业务仍处于培育中，2025年表现承压，智能穿戴数码、智能服务机器人将在2026年及之后陆续发布新品。
外销、线上近年来表现亮眼：1）2025年，公司内销/外销分别实现收入35.3/23.4亿元，分别同比+1.2%/22.3%；线上/线下分别实现收入17.6/41.1亿元，分别同比+20.8%/+4.2%。其中，外销近4年增长超20%，线上近3年增长维持在20%左右。2）智能家居产品销售中，经销商/电商平台/专业客户分别实现收入32.2/12.3/2.1亿元，分别同比+4.5%/+30.8%/-34.8%。3）内销线上以货架电商、内容电商双轮驱动，截至2025年12月31日，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流销售产品通过线上电商触达消费者的出货额占比提升至55%以上（不考虑专业客户渠道）；外销线上加强头部跨境电商平台和本地电商业务布局，实现较快增长。
投资建议：我们预计公司2026~2028年营业收入分别为65.1/71.2/77.6亿元，分别同比+10.2%/+9.5%/+9.0%，归母净利润6.6/7.7/8.9亿元，分别同比+17.0%/+16.2%/+15.1%，EPS分别为0.84/0.98/1.13元每股，当前股价对应32.4/27.9/24.2x P/E，维持“推荐”评级。
风险提示：新业务发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料涨价的风险。