研究早观点

（以下内容从山西证券《研究早观点》研报附件原文摘录）
【今日要点】
【山证纺服】李宁2025年报点评-2025年经营利润稳健增长，全渠道库存保持健康可控水平
【投资要点】
事件描述
3月20日，公司披露2025年度业绩，2025年，公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%。董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50%。
事件点评
2025年公司营业收入稳健增长，全渠道零售流水同比持平。营收端，2025年，公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2%；公司全渠道零售流水同比持平。业绩端，2025年，公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%。2025年，公司营收增长、但业绩下滑，主因毛利率小幅下跌、融资净收入下降、所得税率上升。
跑步及综训品类引领零售流水增长。分产品看，2025年，鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51、123.27、26.21亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比为49.5%、41.6%、8.9%。2025年，跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5%。2025年，专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双。童装业务方面，2025年，童装零售流水同比增长低双位数，其中平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8pct；截至2025年末，童装门店1518家。
直营渠道门店继续优化，电商及批发渠道收入稳健增长。分渠道看，直营渠道方面，2025年，直营收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家。批发渠道方面，2025年，批发收入同比增长6.3%至137.73亿元；剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数、零售流水同比
下降低单位数。批发门店4853家，较期初净开33家。电商渠道方面，2025年，电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%、生意转化率保持稳定、平均折扣加深1pct、库存周转天数维持健康水平。
销售毛利率小幅下跌，全渠道库存周转保持健康水平。盈利能力方面，2025年，公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4pct，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深。2025年，公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0pct，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2pct至10.7%。公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5pct，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定；员工成本开支占收入比重同比下滑0.3pct至8.3%。2025年，公司经营利润率同比提升0.3pct至13.2%；叠加融资净收入下降、所得税率增加影响，最终，公司归母净利率同比下滑0.6pct至9.9%。存货方面，截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定。全渠道库销比4.0个月，处于健康水平。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9%。
投资建议2025年，公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平。预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升。预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，3月19日收盘价对应公司2026-2028年PE为15.0/13.8/12.6倍，维持“买入-A”建议。
风险提示
零售折扣恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；市场竞争加剧；新店型拓展不及预期。