海外市场突破，内销有待AI能力提升

（以下内容从中国银河《海外市场突破，内销有待AI能力提升》研报附件原文摘录）
漫步者(002351)
核心观点
事件：公司发布2025年年度报告。2025年，漫步者实现营业收入28.0亿元，同比-5.0%；归母净利润4.3亿元，同比-4.1%。其中，2025Q4实现营收7.4亿元，同比-7.1%，归母净利润1.3亿元，同比+18.1%。2025年，公司归母净利率为15.4%，盈利水平仍保持行业较高水准，加权ROE为14.9%，彰显出较强的经营韧性。
25Q4毛利率、费用率均有明显改善：毛利率方面，2025Q4公司毛利率达到41.6%，同比+0.8pct，预计主要源于产品结构优化，以及高毛利率的音响业务占比提升。费用率方面，25Q4综合费用率21.5%，同比-2.8pct，费用管控效果明显，销售费用率/研发费用率均同比-1.2pct。
音响业务稳健增长，耳机业务短暂承压：1）音响业务2025年实现收入11.8亿元，同比+18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%，25H1/H2分别同比+17.4%/+19.3%。产品迭代驱动了音响业务的持续增长，2.0书架音箱、监听音箱及子品牌“新物种”潮流音箱均得到消费者认可。2）耳机业务2025年实现收入15.0亿元，同比-18.3%，25H1/H2分别同比-10.8%/-25.3%。竞争加剧导致公司子品牌承压，核心子公司电竞科技/心造科技2025年收入分别同比-19.7%/-30.8%。
外销业务表现亮眼：1）内销业务2025年实现收入19.8亿元，同比-14.5%，25H1/H2分别同比-5.9%/-22.4%，竞争加剧导致子品牌规模下滑。2）外销业务2025年实现收入8.2亿元，同比+29.9%，25H1/H2分别同比+14.3%/+41.7%，25H2增长较上半年加速主要是源于24H2同期相对低基数。公司海外本地化服务能力持续提升，在亚马逊、TikTok、Shopify等国际电商平台和海外不同区域的本地电商渠道均快速成长。
耳机行业需求饱和，产品结构升级：1）据洛图科技数据，2025年，中国耳机耳麦市场全渠道销量2.0亿副，同比-6.9%，销售额452亿元，同比+5.6%；预计2026年全渠道销量同比-2.2%。2）音频产品从“播放工具”升级为“智能交互入口”，AI耳机渗透率提升；产品形态持续创新，OWS耳机2025年全球出货量突破4000万，同比+69%。3）公司竞争优势在于音质和听感，但连接生态体验一般，AI应用偏弱，后续有待进一步提升产品力。
投资建议：我们预计公司2026~2028年营业收入分别为30.2/32.5/34.6亿元，分别同比+8.1%/+7.5%/+6.3%，归母净利润4.7/5.1/5.6亿元，分别同比+9.0%/+8.8%/+9.3%，EPS分别为0.53/0.58/0.63元每股，当前股价对应20.5/18.8/17.2x P/E，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。