环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】

（以下内容从东吴证券《环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】》研报附件原文摘录）
投资要点
东盟十国及印度保守预计约50万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约2500亿元。以2024年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有49.69万吨/日，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。
高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天项目的单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价驱动。
印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。
印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内VS印尼老项目VS印尼新项目经济性测算假设：1000吨/日项目年运行330天，资本金比例30%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别320/410度/吨。①投资成本假设：国内吨投资50万元，印尼吨投资100万元。②融资成本假设：国内贷款利率3%，印尼项目4%。③运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费70元/吨（含增值税）；②上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度，含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）241元/吨，单吨净利66元/吨，净利率27.29%，ROE14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费180元/吨（含增值税）；②上网电价约0.95元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）508元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利151元/吨（+129%），净利率29.75%（+2.45pct），ROE16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520元/吨（+115%），单吨净利160元/吨（+144%），净利率30.87%（+3.58pct），ROE17.65%（+3.17pct）。
印尼项目盈利能力受成本管控影响较大，但均显著高于国内。1）投资成本：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.65%提至32.32%。假设单吨投资从100万元降至90、80、70万元，对应单吨净利从160元/吨提至176、191、206元/吨，ROE从17.65%提至21.46%、26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加1pct，ROE将降低1.82pct。假设贷款利率分别从4%增加至5%、6%、7%，对应单吨净利从160元/吨降至144、127、111元/吨，ROE从17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。3）运营成本：若印尼经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.40pct至20.05%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出0%、30%、50%，对应单吨净利为182、160、146元/吨，ROE为20.05%、17.65%、16.06%。
垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。
风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。