热泵控制器龙头海外加速渗透，工业伺服蓄势待发

（以下内容从东吴证券《热泵控制器龙头海外加速渗透，工业伺服蓄势待发》研报附件原文摘录）
儒竞科技(301525)
热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14 年， 22 年海外收入占 34%，2014 年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22 年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。
热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（ HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22 年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。
新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22 年渗透率为 20%，预计 27 年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400 元，测算 27 年电动车压缩机控制器市场规模达 31 亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22 年国内/全球电动车压缩机 CR4 均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14 年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1 压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022 年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。
工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10 年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。
盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40 亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12 倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24 年 25倍 PE，目标价 121.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等