裕同科技点评报告：3C景气有望迎修复，成本弹性持续释放，优质低估_股票频道

（以下内容从浙商证券《裕同科技点评报告：3C景气有望迎修复，成本弹性持续释放，优质低估》研报附件原文摘录）
裕同科技(002831)
投资要点
公司公告回购股份进展：截至6月30日，以集中竞价方式累计回购股份0.4%，总金额接近1亿，后续可能用于股权激励。我们认为当前时点裕同科技具备较强的投资价值，经历前期3C景气下行拖累后经营与估值双双筑底，重申公司作为包装板块优质白马的推荐逻辑。
核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求
1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。
2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。
3）5G渗透率提升拉动增量需求：2024年全球5G智能手机销量占比有望提升至72%（TechInsights预测），而22年初时该渗透率仅为51%，且24年5G手机出货量增速高于整体、预计保持双位数增长，4G向5G升级的换机需求将持续驱动大盘增长。
4）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单高增。
增量业务：环保海外+国内潜力高，烟酒包装持续受益市场格局优化
1）环保包装：公司环保纸塑生产基地布局早（宜宾+海南工厂）、产能随需求逐步释放。海外方面，公司今年5月在德国interpack包装展会展出了全新的无氟餐饮包装解决方案，产品满足欧美市场的禁氟趋势。国内方面，在20年新版“限塑令”的要求下，全国将在2025年前对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、快递塑料包装等采取禁止、限制；除海南等前期进度较快的省份外，近期江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度。22年裕同环保包装收入11.2亿（+62%），看好未来延续高增、成为公司3C包装以外的第二成长支柱。
2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额。今年高端白酒需求相对稳健，且下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，叠加公司酒包设计能力突出，客户认可度强，预计酒包业务增长提速。
3）烟包：伴随中烟反腐持续推进，涉案烟草包装企业后续或被移出烟草供应链，裕同作为后进入者有望获取增量订单，公司已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。
成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，Q2盈利能力有望继续提升
1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑，Q2毛利率预期表现优秀。下半年考虑包装纸供需格局，预期纸价弱势环比企稳、小幅提振，但同比来看仍较22H2更低。
2）智能工厂：许昌智能工厂2022年全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。
产业格局不断清晰，多领域扩张份额持续抬升
根据中国包装联合会统计，2022年我国纸包行业市场规模约3045亿元（-5%），我们计算2022年裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份CR5合计14.71%（21年为14.06%，17年为7.81%），集中度持续提升、且向上空间仍然很大。其中裕同科技从17年的2.48%提高至22年的5.37%，依托稳定的供应链交付能力和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强。
盈利预测与估值
裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入175.8亿（+7.44%)、203.64亿(+15.84%)、236.6亿（+16.19%），归母净利16.4亿(+10.24%)、18.75亿(+14.33%)、21.78亿（+16.12%），对应PE分别为14.6X、12.77X、11X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料上涨、需求不及预期