至暗时刻将过，关注盈利实质性改善

（以下内容从国金证券《至暗时刻将过，关注盈利实质性改善》研报附件原文摘录）
华能国际(600011)
业绩简评
3月21日晚间公司披露22年年报，22全年实现营收2467.2亿元，同比+20.3%；实现归母净利润-73.9亿元，同比减亏。其中，Q4实现营收627.7亿元，同比+5.0%；实现归母净利润-34.5亿元，同比减亏。
经营分析
电量视角：公司22全年上网电量达4251.9亿千瓦时，同比-1.4%。绿电转型推进，全年风电/光伏新增装机分别为3.1/2.9GW，绿电累计装机占比升至15.6%（同比+4pct）、电量占比升至7.9%（同比+2.4pct）；受煤价高位以及煤电功能定位向尖峰保供+调节转型的影响，煤电利用小时数下降，电量同比-3.7%。
电价视角：公司22全年市场化电量占比升至88.4%（同比+27pct），平均上网电价0.509元/KWh（同比+18.0%）。其中，煤电价格0.491元/KWh、顶格上浮20%有余；绿电价格受平价项目进入现货市场影响同比有所下滑。
23年关注点1：煤价下行带来实质性盈利改善。我们测算在电力供需紧张推高电价顶格上浮20%的条件下，公司入炉标煤达1050元/吨以下即可盈利（公司22年该值范围约1200~1300元/吨）。1Q23市场煤价下行反映上游供需紧张度趋缓，长协履约率或较去年有较大改善，使燃料成本回到盈亏平衡区间。火电板块大幅亏损局面或将结束。
23年关注点2：绿电装机加速。“十四五”公司绿电装机目标设为54GW，对应后三年需平均新增装机14.9GW/年，尤其是受疫情影响22年未能并网项目将集中在23年贡献增量。
盈利预测、估值与评级
随着火电板块走向盈亏平衡、绿电装机加速，公司业绩有望回归增长。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润71.8/97.2/122.7亿元，EPS分别为0.46/0.62/0.78元，对应PE分别为19倍、14倍和11倍，维持“买入”评级。
风险提示
各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价上浮空间不及预期风险等。