珀莱雅：线上稳步继续高增，品牌矩阵逐步完善

事件:珀莱雅发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收46.33亿元/+23.47%，实现归母净利润5.76亿元/+21.03%。2022Q1实现营收12.54亿元/+38.53%，实现归母净利润1.58亿元/+44.16%，接近此前业绩预增公告上限。

投资要点：大单品策略成功推进，毛利率已步入提升轨道。2020H1公司开启大单品策略后，整体毛利率已进入连续上升轨道，2021Q1/2021全年/2022Q1毛利率分别达64.4%/66.5%/67.6%。2021年公司坚定主推大单品策略，全年大单品占主品牌珀莱雅比重达25+%（红宝石精华/双抗精华分别占比18+%/16+%）/占天猫平台60%左右。大单品毛利率较高，如精华/眼霜/面霜/防晒毛利率分别达75%+/75%+/70%+/70%-，大单品整体高于珀莱雅品牌的70%左右的毛利率水平。2022年主品牌珀莱雅将继续推进大单品策略，除红宝石/双抗精华+眼霜外，如源力修复精华、羽感防晒、保龄球蓝瓶等亦值得期待。

线上保持高速增长，线下阶段性调整。分渠道看，2021年线上/线下分别实现营收39/7亿元，分别同比增长50%/-38%。1）线上渠道方面，直销/分销分别实现28/11亿元，分别同比增长76.2%/8.6%。直营占比持续提升，其中天猫旗舰店毛利率达70%左右。分平台看，预计天猫/抖音/京东分别占比45+%/15+%/10+%；2）线下渠道方面，日化/其他（如商超等）分别实现营收5.0/1.9亿元，分别同比增长-40.5%/-30.5%。我们预计线下同比下滑一方面系网点仍在调整。目前CS数量1.2万家左右/-15%，商超数量600+/较2021H1减少一半。

预计未来公司将重点进入如重庆百货、银泰百货、天虹百货等体系，主动去库存并调整产品结构。

彩棠实现高速增长，OR、悦芙媞等有望逐步发力。分品牌看，2021年自有品牌实现营收44.8亿元/+26.6%，其中珀莱雅/彩棠/其他品牌分别实现营收38.3/2.5/4.1亿元，分别同比增长28.3%/103.5%/-6%。代理品牌实现营收1.36亿元/-34.0%。子品牌当中彩棠营收端表现亮眼，毛利率亦达70%，全年约实现亏损1000万左右。2022年初彩棠在产品端实现较好的升级，预计Q1已实现盈利。其他品牌方面，悦芙媞2021年实现翻倍增长（基数较低）、OR亦逐步开始起量，预计在1-2年培育后发展前景可期，公司品牌矩阵有望逐步完善。

盈利预测和投资评级：预计2022/23/24年实现营收59.8/76.4/96.1亿元，同比增长29.3%/27.8%/25.7%。实现归母净利润7.3/9.3/11.5亿元，同比增长27.0%/26.7%/24.3%，维持“增持”评级。

风险提示：1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与珀莱雅公告不一致，请以公司公告内容为准。