凯伦股份公司动态点评：受原材料上涨及信用减值影响，业绩短期承压

事件：公司披露2021 年年报，全年营业收入同比增长28.80%至25.86 亿元，归母净利润同比下降74.18%至7192.35 万元，扣非净利润同比下降88.31%至3032.51 万元；2022 年一季度，公司营业收入同比下降26.85%至3.26 亿元，归母净利润同比下降84.14%至858.63 万元，扣非净利润同比下降96.01%至190.91 万元。对此点评如下：全年营收增长良好，受原材料上涨及信用减值影响，净利率同比下降。2021年，公司营业收入同比增长28.80%至25.86 亿元，归母净利润同比下降74.18%至7192.35 万元，扣非净利润同比下降88.31%至3032.51 万元。1）Q4业绩承压。单四季度，公司实现营业收入6.64 亿元，同比下降6.42%；归母净利润亏损1.07 亿元，同比下降199.91%；扣非净利润亏损1.17 亿元，同比下降223.34%。2）各业务板块营业收入保持增长。防水卷材实现营业收入17.88 亿元，同比增长12.97%；防水涂料实现营业收入5.76 亿元，同比增长67.80%；防水施工实现营业收入1.80 亿元，同比增长270.10%。3）受原材料大幅上涨影响，公司毛利率同比下降12.86pct 至30.34%。根据中国建筑防水协会数据，2021 年沥青防水卷材、水性防水涂料、聚氨酯防水涂料主要原材料价格大幅上涨，平均涨幅超过30%。公司毛利率同比下降12.86pct 至30.34%，其中防水卷材毛利率同比下降10.23pct 至34.47%，防水涂料毛利率同比下降21.33pct 至17.42%。2021 年，公司计提信用减值损失2.5 亿元，较去年的0.7 亿元大幅增长。4）经营性现金流净额有所下降。2021 年公司经营活动产生的现金流净额同比下降244.73%至-3.84 亿元，主要系报告期内公司应收账款增加及采购付款支出增加等所致；投资活动产生的现金流净额同比下降216.39%至-13.68 亿元，主要系报告期内购买大额存单及增加股权投资所致；筹资活动产生的现金流净额同比增加593.25%至16.30 亿元，主要系报告期内向特定对象发行股票及股权激励所致。

一季度业绩同比下降，现金流状况有所改善。2022 年一季度，公司实现营业收入3.26 亿元，同比下降26.85%；归母净利润858.63 万元，同比下降84.14%；扣非净利润190.91 万元，同比下降96.01%。现金流方面，2022 年一季度公司经营活动产生的现金流净额同比增长14.65%至-2.11 亿元；投资活动产生的现金流净额同比增长69.08%至-9158.03 万元，主要系去年报告期内公司支付工程设备款及履约保证金减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比增长56.45%至5.12 亿元，主要系报告期内增加银行贷款所致。费用方面，2022年一季度公司的销售费用/管理费用/财务费用同比变动-23.08%/+43.30%/-124.61%，信用减值同比增长318.94%至997.25 万元，主要系报告期内坏账准备减少所致。

业绩承压下仍重视研发投入，提升竞争优势。公司将产品技术持续创新作为不断发展的推动力，持续加大研发人才引进，增加研发投入用于新产品研发、产品配方优化及生产工艺改进，加快科研成果转化，提升现有产品性能质量、扩充品类，满足公司防水及新业务领域市场需求。截至2021 年，公司研发人员数目达到257 人，同比增长57.67%。2019 年-2021 年公司研发投入分别为5032.72 万元、1.06 亿元和1.39 元，占营业收入比重分别为4.32%、5.28%和5.37%，研发投入和占比持续提升。

拟1-2 亿回购公司股份，彰显未来发展信心。2022 年1 月，公司发布回购报告书，基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可，为维护广大投资者利益，增强投资者信心，进一步完善公司长效激励机制，提高团队凝聚力和竞争力，公司拟以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于人民币1 亿元(含)且不超过人民币2 亿元(含)，回购股份的价格不超过人民币28 元/股。若公司未能在本次股份回购完成之日起36个月内实施前述用途，未使用的回购股份将依法予以注销。

投资建议：受原材料上涨及信用减值影响，业绩短期承压，维持增持评级。

预计2022~2024 年公司归母净利润分别达到3.4、4.6、6.1 亿元，同比增长373%、35%、33%，对应PE 估值16、12、9 倍。公司主营防水材料，历史业绩快速增长。成都新规明确支持高分子防水材料发展，公司高分子研发、产能布局领先。公司产能储备充足，服务销售能力强劲，与北新防水、科顺股份成立合资公司，拓展原材料、设备统一采购。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；下游房地产宏观政策调控风险；应收账款增加风险等