报告导读中国中免公布2021 年报&2022 一季报,2021 年,公司实现营业收入676.76 亿元/+28.67%,归母净利润96.54 亿元/+57.23%。22Q1,公司实现营业收入167.82 亿元/-7.45%,归母净利润25.63 亿元/-9.99%,其中3月收入37 亿元/-49%,归母净利润1.6 亿元/-81%。
投资要点 海南离岛免税销售额:21 年约602 亿元,22Q1 超160 亿元海南旅客量持续受疫情影响:21Q4,三亚机场、海口机场旅客量同比分别-33%、-34%;22Q1 同比分别-15%、-3%,其中,1-2 月三亚、海口机场旅客量同比分别+25%、+30%,3 月同比分别-73%、-46%。
离岛免税销售情况:1)2021 年:根据海南省商务厅数据,2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.7 亿元/+84%,其中免税销售额504.9 亿元/+83%;免税购物人数967.7 万人次/+73%;客单价6218 元/+6%。其中,海口海关监管得21Q4 离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为139 亿元/+22%、158 万人次/-7%、8791 元/+32%。2)2022Q1:根据海南商务厅数据,Q1 免税店销售额超160 亿元,其中春节期间日均超3 亿元/+150%,但3 月受疫情影响日均下滑至1亿元左右。分月度来看,根据海口海关数据,22 年1-3 月,离岛免税日均销售额分别为1.7、2.5、0.9 亿元,同比分别+38%、+50%、-51%;日均购物人次分别为2.1、2.7、1.2 万人次,同比分别+25%、+45%、-52%;Q1 客单价为8375元,同比+10%。
中免实际归母净利润测算:21 年实际经营所得归母净利润约77.2 亿元;22 年1-2 月归母净利率回升至16.9%1)收入:21Q4 公司收入181.8 亿元/+4%,全年收入676.8 亿元/+29%;22 年1-2 月收入131 亿元/+20%,3 月收入37 亿元/-49%,主要因为疫情影响+三亚海棠湾店闭店4.5 天。
2)毛利率:21 年逐季下滑,全年为33.4%,主要因为下半年折扣力度加大;22 年开始公司注重考核利润指标,22Q1 环比大幅回升至34.0%。
3)实际归母净利润还原测算:还原上海机场租金、首都机场租金、所得税优惠返还影响后,统一按照25%税率计算口径,并加回存货跌价准备后,我们测算得同一口径下公司2021 年实际经营取得归母净利润约77.2 亿元,非经常性损益+离岛免税所得税优惠合计影响约18.8 亿元;分季度来看,21Q4、22Q1中免经营中实际取得归母净利润分别约11.0、23.4 亿元,对应归母净利率分别为6.1%、13.9%;其中,22 年1-2 月实际归母净利率回升至16.9%,3 月因全国范围疫情影响短暂下滑至3.5%。
中免业绩渠道拆分:离岛免税高速增长,日上直邮规模较稳定2021 年:离岛免税销售高增长,日上直邮规模基本稳定。三亚海棠湾店、海免、日上上海2021 年收入分别为355 亿元/+67%,160 亿元/+61%,125 亿元/-9%,分别贡献归母净利润约66.9、14.5、6.9 亿元,对应归母净利率分别为18.9%、9.1%、5.5%。22Q1:1-2 月利润率环比大幅回升,3 月因疫情影响业绩承压。三亚海棠湾店、海免、日上上海22Q1 收入分别约107、27、27 亿元,分别贡献归母净利润约24、3、2 亿元,对应归母净利率分别约22.8%、10.7%、7.5%,环比均大幅回升。
展望:22Q2 客流或仍因疫情承压,22 年中免海南新店扩容放量,高增长可期22Q2 海南客流或仍将受疫情影响。4 月中上旬三亚出现本土疫情,三亚海棠湾店闭店近9 天(4.2 下午-4.11 上午);全国疫情影响下部分省市倡议五一非必要不出市,22Q2 海南客流、免税销售或承压。
中免将于22-24 年持续迎来海南新店放量,后续高增长可期。2021 年12 月,美兰机场二期投产,海免运营的美兰机场二期免税店同步开业,经营面积约9300 平。2022 年,中免运营的三亚凤凰机场免税店计划扩容5000 平;海口国际免税城有望于9 月底开业,经营面积超过8 万平,届时将超过三亚海棠湾店成为全球最大单体免税店。此外,三亚国际免税城一期2 号地项目正在建设中,其中免税商业部分有望于23-24 年开业。
盈利预测及估值我们预计公司22-24 年收入分别约819.8、1150.7、1542.1 亿元,归母净利润分别约101.1、148.6、192.8 亿元,对应2022 年目标价245.0 元/股,维持“买入”评级。
风险提示:客流不及预期,销售不及预期等。