华鲁恒升2021年年报及2022年一季报点评：价差修复叠加产能爬坡提振盈利能力，新材料新能源项目加速布局

事件1： 2022年3月30日，公司发布2021年年报。2021年公司实现营收266亿元，同比+103%；实现归母净利润73亿元，同比大增303%。2021Q4公司实现营收84亿元，同比+106%，环比+27%；实现归母净利润16亿元，同比+223%，环比-9%。

事件2：2022年4月29日，公司发布2022年一季报。2022Q1公司实现营收81亿元，同比+62%，环比-3%；实现归母净利润24亿元，同比+54%，环比+48%。

事件3：2022年4月29日，公司发布公告称，拟投资30.78亿元建设尼龙66高端新材料项目，建设期24个月；拟投资10.31亿元建设高端溶剂项目，建设期20个月。

点评：1. 主营产品价差修复，产能投产，量价齐升1.1煤化工产品价差扩大，盈利前景良好2021年，公司主营煤化工产品受益于国内下游需求回升和产能增量有限，供不应求， 价格大涨，景气度高企，公司业绩大幅增长。根据百川、隆众数据，2021年公司传统煤化工业务主营产品尿素、DMF、醋酸、醋酐、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇年均价格分别为2452、13235、6599、10440、8528、10765、5235、12186元/吨，分别同比+42%、+112%、+145%、+85%、+15%、+57%、+36%、+100%。2022年Q1，公司主营产品价格呈现分化态势，尿素、DMF、醋酸、醋酐、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇季度平均价格分别为2726、16937、5058、8077、11490、13553、5171、10004元/吨，分别环比+2%、+3%、-28%、-31%、+11%、+6%、-7%、+6%；但是22Q1煤价回落，动力煤均价为1083元/吨，环比-16%，价差扩大增强了公司盈利能力，使公司净利润同比、环比大增。根据百川、隆众数据，22Q1公司尿素、DMF、醋酸、乙二醇、环已酮、己二酸平均价差分别为1211、11575、2692、2151、1318、2087元/吨，分别环比+4%、+11%、-34%、+7%、+51%、+35%。2022年公司煤化工业务各主营产品保持景气，公司盈利前景良好。

1.2新材料产品新增产能爬坡，产量大幅提升公司2021年调整口径后的新材料相关产品包括己二酸、多元醇、己内酰胺等。2021年2月，公司16万吨精己二酸品质提升项目投产，10月公司30万吨己内酰胺项目、30万吨DMC 技改项目投产，新建产能的投产集中在新材料、新能源领域，增厚了公司产量和盈利能力。2021年，公司传统产品产量保持稳定，分别生产肥料、有机胺、醋酸及衍生品263、57、60万吨，分别同比-6.7%、+34%、-0.8%。21年公司生产新材料相关产品207万吨，以20年己二酸、多元醇产量计算，则公司21年新材料及相关产品产量同比+117%。2022Q1，公司分别生产肥料、有机胺、醋酸及衍生品71、13.4、13.6万吨，分别同比+2.8%、-5.3%、-0.1%，分别环比+10%、+5%、-11%，生产新材料相关产品76万吨。 2. 新材料、新能源项目布局进一步深化2.1尼龙66项目应用广阔，己二腈国产化提升盈利能力公司尼龙66项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨、己二酸20万吨（销量14.8万吨）、副产二元酸1.35万吨，预计实现营收33.56亿元/年，利润5.34亿元/年。目前，公司尼龙6项目正在建设中，相比于尼龙6，尼龙66强度较大、耐磨性好、手感细腻、综合性能较好，但脆性大、不易上色，在工业丝和工程塑料领域优势明显。尼龙66在汽车工业得到了大量应用，目前几乎已能用于汽车的所有部位，如发动机部位，电器部位和车体部位。尼龙66的核心原材料己二腈长期被海外厂商垄断，2020年以来国内数个己二腈项目上马，在建产能达到110.5万吨；2022年4月天辰齐翔50万吨/年己二腈试车成功，己二腈国产化进程加速。随着核心原料的国产化突破，尼龙66将迎来新一轮快速成长期，盈利空间有望增大。

2.2电池溶剂项目扩能加速，产品线进一步丰富公司高端溶剂项目建成投产后可年产碳酸二甲酯（DMC）60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯（EMC）30万吨、碳酸二乙酯（DEC）5万吨。预计年均可实现营业收入45.45亿元，利润7.01亿元。公司继2021年四季度30万吨DMC 技改项目生产成功并顺利进入市场后，2022年1月公告成功研发了电子级的EMC 和DEC 产品，本次高端溶剂项目将在大幅扩充公司电池溶剂材料产能的同时，丰富公司在新能源领域的产品结构，延伸产业链条，公司将充分利用乙二醇联产工艺的低成本优势，持续开拓新能源材料市场，长期成长空间广阔。

3. 产业链结构不断延伸，荆州基地追加PBAT 系列项目公司以煤头尿素起家，利用低成本煤气化优势，先后布局合成气制DMF、醋酸、乙二醇、丁辛醇、己二酸等项目，形成了“一头多线，柔性联产”的业务格局。2021年以来，公司产业链开始向新材料、新能源领域延伸，先后通过己内酰胺-PA6项目和DMC 技改项目切入新材料、新能源行业，形成了从煤制合成气延伸到新型煤化工领域，最后延至新材料、新能源产品的全产业链。

公司荆州现代煤化工基地原计划建设传统煤化工产品尿素、醋酸等共计约250万吨/年，已进入综合建设阶段，2022年4月16日，公司公告称荆州公司签订绿色新能源材料项目投资协议，将在荆州投资50亿人民币建设10万吨/年NMP、20万吨/年BDO、3万吨/年PBAT、10万吨醋酐及配套设施。本次追加投资将充分利用荆州项目的合成气原料，丰富产品条线、扩大盈利能力，长期有望将荆州基地打造成公司强有力的盈利增长点。

4. 股权激励彰显公司发展信心2021年12月22日，公司公告称拟实施限制性股票激励计划，拟向激励对象授予1320万股限制性股票，占公司股本总额的0.625%，首次授予1060万股， 授予对象包括公司董事及高管11人，核心技术、经营、管理和技能骨干人员179人，授予价格每股17.93元，折价幅度较大。解除限售条件结合业绩考核和分红水平指标，其中业绩考核目标以2020年营业收入为基础，要求2022/2023/2024年营业收入增长率分别不低于80%/85%/160%。公司股权激励力度较大，体现了公司对未来发展的信心。

盈利预测、估值与评级：公司的新建项目集中于2024年放量，我们维持公司22-23年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计22-24年公司归母净利润分别为81.24、88.71、102.12亿元，对应EPS 分别为3.85、4.20、4.84元/股。公司成本优势稳固，积极向新能源新材料领域扩充产能，长期增长空间广阔，高油价时代低成本煤化工龙头企业优势显著，维持“买入”评级。

风险提示：产品及原料价格大幅波动风险，项目建设进度不及预期风险。